事件：公司披露2021年一季报，2021Q1收入18.84亿，+47%，归母净利润1.74 亿，+98%，扣非归母净利润1.56 亿，+101%。还原股权激励费用影响后Q1 归母净利润增速65%。公司公告拟投资不低于8 亿元用于河南安井三期项目14 万吨产能，提示拟定增70 亿元用于新建产能技改等。
BC 经销商持续开拓，各地区均衡快速增长。分品类来看，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别同+31%/+42%/+49%/+111%，菜肴类增长迅猛，主要系 “冻品先生”产品、虾滑等增量所致。分渠道来看，经销商/商超/特通/电商分别同比+52%/+21%/+61%/+204%，电商渠道表现亮眼，主要系基数较低并且公司加强电商渠道建设。
分地区看，多个区域增速超过30%，其中成熟市场华东同比增长43%表现亮眼，东北/华北/华南/华中/西北/西南地区同比增速达21%/63%/54%/70%/59%/56%，主要系公司加强产品销售推广，加大渠道开发，新品和次新品增量所致，华东地区占比50%，同比下降6pct，体现公司全国化布局加速。经销商方面，公司2021Q1 净增经销商90家，主要系公司BC 超市经销商为主，2021 年公司预计持续增加小几百家经销商。经营质量方面，2021Q1 公司销售收现25.7 亿元，+52.5%。
规模效应下净利率持续提升。还原股权激励费用后，公司Q1 净利率9.7%，+1.05pct，主要系费用率下降贡献。还原口径后（物流费用调整至销售费用），公司2021Q1 毛利率28%（-0.6pct）。2021 年我们预计鱼浆稳中有升、鸡肉猪肉成本下行、大豆蛋白和包材呈上涨趋势，整体成本公司将通过各种积极手段控制，我们预估整体对毛利率的影响可控。还原物流费用后，2021Q1 销售费用率12.6%（-1.1pct），毛销差15.5%（+0.55pct），考虑到21 年BC 类商超渠道开发幅度较20年增幅正常回落、预计21 年同口径下销售费用率继续受益于规模效应、平稳可控。还原股权激励费用后，公司Q1 管理费用2.8%(-0.38pct),财务费用-0.02%(-0.14pct)。
BC 端双轮驱动，品牌认知持续提升。公司采用BC 双轮驱动战略成效显现，商超、电商表现优异。随着疫情恢复餐饮逐渐回暖，公司B 端渠道有望迎来较快增长。冻品先生事业部先布局菜肴制品，精准定位中央厨房概念，切入餐饮供应链。冻品先生以加盟店的形式逐步推广，专卖店直面C 端，促进了安井线下品牌宣传及在C 端消费人群的渗透力。我们认为在餐饮连锁化以及速冻食品消费者认知度提升的背景下，公司BC 端均有望快速增长。
产能扩张+新品推出，看好公司收入稳健快速增长以及盈利能力增强。
公司锁鲜装上市后表现亮眼，未来定位为利润大单品，预计能够持续放量。2021 年拟推出锁鲜装3.0,提高锁鲜装和三大丸等中高端次新品销量，对于速冻菜肴将推出较多预制菜肴以及火锅食材新品。产能方面，公司2020 年设计产57.8 万吨，产能利用率104.75%，预计未来五年内，计划及建设中的广州佛山、河南二期三期项目、湖北基地、厦门三厂、泰州三期工厂、山东基地将全部达产，释放75.5 万吨产能，测算产能复合增速超 20%，将为收入增长提供支持。
拟定增助力中长期产能加速扩张步伐，本次募集资金总额初步预计不超过人民币 70 亿元（含 70 亿元），主要用于与公司主营业务相关的产能新建和扩建、技术改造、信息化建设、营销网络建设及补充公司流动资金等。其中产能新建和扩建项目主要包括广州佛山工厂、山东乐陵工厂，河南三期、泰州三期、四川三期及辽宁三期等项目；技术改造项目主要包括无锡工厂、泰州工厂、辽宁工厂、四川工厂、湖北工厂、福建工厂及河南工厂等技改项目。具体以后续披露的非公开发行股票预案为准。我们测算此次公告涉及扩产产能中，此前已经公告的广州佛山工厂、山东乐陵工厂，河南三期、泰州三期，规划投入资金34.6 亿元、对应扩产产能56 万吨；此次新涉及是四川三期及辽宁三期，我们估计是目前正在接触洽谈的项目。整体规划支持公司未来5-10 年的发展。产能扩张叠加新品持续推出，渠道持续扩张，我们预计公司收入端能够保持较快增长，“销地产”模式带来物流成本下降，市场反应速度提高，预计费用率进一步下降，结合公司产品结构升级，公司利润率有望提高。
盈利预测与评级。短期来看，随餐饮受疫情影响逐渐减弱，强劲需求拉动产能释放节奏加快，21 全年增长性确定。假设后续不再有提价动作，则21 年收入增速叠加冻品先生销售贡献预计将会去到29%左右。
BC 类渠道开发对于费用的影响我们预计21 年将边际放缓，叠加结构提升、成本下行，净利率具备进一步提升的空间。中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。疫情以来公司拓渠道，出新品，扩产能等动作频频，公司拥有卓越的管理能力，渠道忠诚度，执行力强的销售团队，有望持续拉大和竞争对手的差距，龙头地位愈发稳固。
我们调高盈利预测，预计公司2021~2023 年收入增速分别为29.22%、24%、23%，净利润增速分别为51.81%、33.36%、31.34%，扣除股权激励费用后同口径增速为37.51%、30%、30%，一年期目标价300 元，维持买入评级。
风险提示
销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。