投资要点

    三季度营收增速转正，四季度业绩有望持续改善。公司前三季度实现营收24.1 亿元，同比-1.88%；归母净利润4.79 亿元，同比+14.57%；扣非后归母净利润4.66 亿元，同比+10.82%。就单季度情况而言，2018 年Q3 营收/扣非后归母净利润分别为9.06/2.22 亿元，分别同比+1.22%/34.16%。公司产品外销为主，大部分以美元标价结算，上半年受汇率波动负面影响人民币单价同比-1%，致使报告期内营收小幅下滑。三季度，公司积极采取措施应对，单季营收增速已成功转正。展望四季度，公司持续扩充产能，同时优化产品结构，业绩表现有望进一步改善。

    质检加强致毛利率下降，重视研发抢占赛道。2018 年前三季度公司毛利率、净利率分别达30.08%/19.82%，分别同比-3.34/+2.85pcts。自年初起，由于医疗、汽车等高附加值产品可靠性要求提高，公司相应地加大质检力度，增加低阻及四线测试工艺，产品良率因此有所下降并导致毛利率小幅下滑。2018 前三季度，公司销售费用率为1.66%，同比+0.61pct，主要系由于本期质量索赔增加；财务费用率为-3.19%，同比-6.33pcts，主要系本期人民币汇率波动较大，汇兑收益增加；管理及研发费用率为7.71%，同比-0.33pct，其中研发费用同比+2.8%至7646 万元。在拥有多项自主研发核心技术的同时，公司继续加大研发力度，未来有望受益于汽车电子、AI、高端服务器、小基站等高成长性领域的发展。

    环保限产使PCB 价格上涨有望延续，募投扩产项目扩充产能。2018 年初环保政策持续趋严导致PCB厂商排污排气费用提升3~5 倍，加重企业负担。部分PCB 中小厂商受环保政策冲击而加速退出市场，导致PCB 行业整体产能不足，后续PCB 价格有望维持高位。公司上半年募投项目多层印刷线路板投产，达产后新增年产能110 万平方米，同时预计明年投产70 万平方米多层印刷线路板项目。目前公司年产能约400 万平方米，随着新产能逐步释放，公司未来业绩有望持续改善。

    5G 发展加快进程，产品结构升级强者恒强。5G 预计2020 年实现商用，考虑到5G 覆盖范围相对于4G 变小，预计将建设950 万小基站实现5G 超密集组网（UDN）建设，公司将受益于下游手机和基站用PCB 板增长。此外，全球PCB 产业东移路径由最初的外资主导的“产能转移”升级为内资加速崛起的“产权转移”，公司把握产业结构升级态势，向汽车、5G、医疗等中高端产品积极布局。从下游应用来看，公司目前营收40%来自汽车电子，通讯、电脑及周边各贡献20%。随着产品结构的持续优化，公司盈利能力有望得到强化。

    风险提示。行业竞争加剧；原材料价格上涨风险；环保政策不确定性。

    盈利预测及估值。公司是国内PCB 行业龙头企业，率先布局汽车电子，未来有望受益于高附加值产品开发及汽车电子、5G 等市场发展。我们维持公司2018/19/20 年EPS 预测为0.65/0.76/0.91 元，给予2018 年PE16 倍，对应目标价为10.4 元，维持“买入”评级。