投资要点

    高端PCB 占比持续提升，汇率波动导致营收小幅下降。公司2018 年上半年实现营收15.09 亿元，同降3.65%，归母净利润2.59 亿元，同比+2.52%。就季度情况而言，18Q2 营收/扣非后归母净利润分别为7.73/1.70 亿，同比-9.22%/+27.15%。公司销售以外销为主，上半年外销占比达87.78%。受益于产品结构持续优化，高附加值产品比重提升，按美元计价的销售单价同比+5%，但受汇率波动负面影响人民币单价同比-1%，致使营收小幅降低。

    质控加强成品率下降，叠加汇率影响毛利率下滑。18H1 毛利率、净利率分别达29.03%/17.16%，分别同比-2.67/+1.03pcts。上半年技术难度较高的高附加值产品占比增加，为保证产品可靠性，公司加大质检力度，导致产品成品率下滑，叠加汇率负面影响，导致毛利率小幅下滑。公司销售费用率为1.56%，同比+0.67pcts，主要系本期质量索赔增加；财务费用率为-0.61%，同比-2.76pcts，主要系本期人民币汇率波动较大，汇兑损失减少；管理费用率为7.92%，同比-0.64pcts，主要系本期股权激励成本摊销减少。

    募投项目产能扩充，创造业绩新增长点。扩产前公司年产能为400 万平方米，15/16/17 年产能利用率为91.51%/81.20%/84.35%。上半年募投项目多层印刷线路板投产，达产后新增年产能110 万平方米，其中四层板占20%，六层和八层板占50%，十层以上线路板占30%，充分提升了汽车线路板等高附加值产品的产能。此外，因HDI 板盈利性不及预期，上半年公司将HDI 板募投项目变更为多层印刷线路板项目，预计明年投产，达产后新增年产能70 万平方米。随着产能爬坡，营收及利润空间预计有大幅提升。

    产品结构持续优化，优质客户奠定市场基础。公司自2013 年起持续优化产品结构，转型中高端产品，扩大汽车、医疗及工业等高附加值PCB 的份额占比，对毛利提升起到积极作用。公司优质订单持续增加，其中键盘PCB及汽车PCB 业务发展势头良好，键盘PCB 销量同比增长43.5%，汽车PCB销量同比增长28.5%。国内PCB 行业集中度低，市场竞争激烈，公司长期积累的优质客户奠定了开拓中高端PCB 市场的基础。公司主要客户包括华为、HonHai（鸿海）、Continental（大陆）、Bose 和Valeo（法雷奥）等行业领先企业，报告期内公司继续开发了36 家新客户。随着下游汽车电子、人工智能等高成长性市场的发展，公司与优质客户群建立的稳定合作关系将为提升中高端PCB 市场份额奠定基础。

    风险因素。行业竞争加剧；原材料价格上涨风险；环保政策不确定性。

    盈利预测及估值。公司是国内PCB 行业领军企业，定位中高端市场，并率先布局汽车电子，深度受益于PCB 行业景气度持续回升。我们预测公司2018/19/20 年EPS 为0.65/0.76/0.91 元，考虑公司产品结构优化进展顺利，赋予公司业绩更高弹性，按照18 年20 倍PE 给予目标价为13.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。