2016 年一季度,依顿电子实现营业收入6.61 亿元,同比增长6.3%;实现净利润1.18 亿元,同比增长27.5%。公司一季度经验业绩稳健上行,继续延续2015 年营收利润高增速。(2015 全年营收29.3 亿,11.3% yoy;2015 全年净利润4.67 亿,29% yoy)。

    产品结构改善助力公司营收逆周期上行

    根据Prismark 初步估算,受全球宏观经济不景气影响,2015 年全球PCB 产值较2014 年出现约1.80%的微幅下滑,中国PCB 产值较2014年微幅增长0.20%。在全球PCB 大环境增速放缓的大背景下,公司营收维持高增长,我们认为原因主要有以下两点: 1)公司继续优化产品结构,高附加值产品占比提升:四层板占比从2011 年的59.97%,逐年降低至2015 年的43.62%,而与此相对应单价和毛利更高的双面板、高多层板占比提升;2)把握国内市场的高增长机遇,新客户开拓顺利:随着下游电子产品制造业不断向国内转移,中国PCB 版产值规模逐年扩大。据Prismark 预测到2017 年我国PCB市场产值占比将达45%(2012 年占比39.8%),国内市场替代机遇广阔。公司紧抓下游市场增长机遇,公告2015 年公司新开拓了50多家新客户,其中国内市场营收增速达16%,(高于海外营收增速11%)本土电子企业需求高增长为公司带来新一波增长动力。以客户需求为本位,新产线投产在即:鉴于众多的电子产品都开始向轻薄化的方向发展,HDI 板(高密度互连线路板)需求快速提升。公司积极布局新产品需求方向,上市招股书公告于14 年募投6.58亿,新建45 万平米/年的HDI 板生产线,预计将于今年底投产,贡献新的盈利增长点。

    汽车电子高速成长时点将至,零组件商提前受益

    长消费电子带起印制电路板前一轮增长高峰,汽车电子成为印制电路板新的增长机会。汽车电子可以分为动力控制系统、安全控制系统、通讯娱乐系统及车身电子四类,伴随车联网的渗透加速,我们预计以ADAS 自动驾驶系统为代表的安全控制系统及以智能车载终端为代表的通讯娱乐系统将为汽车电子带来跨越式需求。据预计目前新车电子设备成本已占整车成本的40%,且越是高阶车型电子设备成本越高,远高于几年前的25%左右。我们做个简单的市场空间测算:2016 年全球8000 万乘用车出货量,整车平均成本8 万元估算,2016 年全球汽车电子市场空间将达25000 亿人民币,2012-2016 年复合增速高达26%(根据Prismark,2012 年全球汽车电子市场规模按10000 亿人民币估算)。PCB 板作为汽车电子的基础元件,我们认为将率先受益:根据Prismark,2012 年全球汽车PCB 板市场空间约50 亿美元,PCB 板市场增速按下游汽车电子增速假设,到2016 年汽车PCB 板市场空间或达126 亿美元,汽车电子在全球PCB 板应用占比将从2012 年的5.86%提升至今年的20%以上。公司具备汽车PCB 板量产能力,有望从汽车PCB 板此轮高成长周期中获益。

    投资建议:公司一方面受益于下游整体市场的稳步增长;另一方面,PCB 板国产替代加速+产品种类结构化升级+汽车电子市场容量高增长为公司迎来新的发展机遇。我们预计公司16-18 年收入增速为14%,15%和14%;净利润增速为30%,21%和20%。公司主营业务增速稳健,目前121 亿市值对应2016 年市盈率仅20 倍。我们看好公司长期成长性,首次给予买入-A 投资评级,给予公司目标价37.26 元,对应16 年30 倍估值。

    风险提示:宏观经济不及预期;汽车板推广不及预期