依顿电子是国内前十大PCB厂商之一,在本土厂商中规模位居第二,经营风格稳健,此次融资13.1亿,将投资于多层PCB板和HDI两个符合产业趋势的项目,作为苹果供应链的一环,公司将分享苹果和通讯、汽车等市场的快速成长。

    稳健的本土PCB领军企业:公司12年营收在全球2800多家PCB厂商中排名第33,也是国内10大PCB公司中仅次于沪电的非海外PCB公司中国子公司。公司拥有优秀的技术、管理能力以及一线客户资源,在过去三年PCB行业景气较淡的情况下,仍维持稳健经营,盈利能力持续提升。

    PCB行业总体平稳,通讯、汽车和智能终端应用是亮点。Prismark预测2012年至2017年全球PCB产业CAGR为3.9%,其中通讯PCB CAGR为5.2%,到17年通讯有望与电脑规模相当,占657亿美元PCB市场的28%,而汽车在12-17年 CAGR亦高达5.9%。同时,移动智能终端的轻薄短小趋势持续将拉动HDI需求,多层PCB增速一般但占比最大,预估17年仍在28%左右。

    公司增长动能分析:公司13年营收超过50%为四层板,而双面板和六层板占比则均超过20%,主要应用领域为3C和汽车电子。我们认为公司未来的增长动能包括:1、深挖苹果等高毛利消费电子客户,公司是苹果PCB供应商,望受益今年下半年到明年的苹果向上周期;2、分享4G带来的通讯行业增长,尤其是华为将带来较大成长;3、持续扩大高壁垒的汽车电子业务。

    两个募投项目紧扣产业趋势:公司本次公开发行新股不超过9000万股,融资13.1亿,分别以6.5亿和6.6亿投资于“年产110万平方米多层印刷线路板项目”和“年产45万平方米HDI印刷线路板项目”。两个项目建设周期均为一年,建成后第一年和第二年达产率分别为60%和80%,第三年后满产。多层板项目建成后全部生产四层以上产品,满产年销售额15.5亿元,净利润1.79亿,净利率11.5%。HDI项目建成后主要瞄准手机、平板等增长快速、对HDI需求量大的终端,满产年销售额10.1亿元,净利润1.69亿,净利率16.6%。

    盈利预测:受益于苹果、通讯和汽车业务的推动,我们预估14年公司收入增速将达7%,而随着两个募投项目在明后年逐渐释放产能,15/16年公司营收望实现26%/24%的快速成长。我们预测公司14/15/16 净利润为3.54/4.28/5.11 亿,按照发行后预估股本4.89 亿股,对应EPS分别为0.72/0.87/1.05元,合理市值区间为64-78亿元,相当于14年18-22倍净利。

    风险提示:1)募投项目进度慢于预期;2)终端需求发生重大结构性调整;3)市场竞争激烈,导致公司产品单价下滑,份额下降。