大宗业务调整拖累营收略降，22H1 营收同减4.52%公司1H22 营收同减4.52%至7.11 亿元，主要系公司调整业务结构，大宗业务同比收缩所致；1H22 归母净利同减23.13%至0.40 亿元，扣非后归母净利同减11.73%至0.26 亿元，主要系直营区域扩张下费用投放增加等因素所致。分季度看，22Q1/Q2 单季营收分别同比+13.23%/-15.30%至3.19/3.93亿元，归母净利同比+15.65%/-34.17%至0.13/0.27 亿元，扣非后归母净利同比+231.93%/-27.67%至0.03/0.23 亿元。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.54/0.67/0.81 元，参考可比公司Wind 一致预期22 年16 倍PE 均值，给予公司22 年16 倍目标PE，目标价8.64 元/股，维持“增持”评级。

    聚焦零售发力，零售收入稳健增长，大宗业务收缩调整分渠道看，上半年疫情扰动下，公司积极应对并迅速调配资源，持续强化终端布局，助力经销商向新零售转型，并持续探索直营市场门店+社区+家装+新零售+直播获单融合的多渠道销售模式，1H22 经销/直营渠道收入分别同增18.92%/15.12%至5.21/1.32 亿元；信用事件影响下公司主动收缩大宗业务，以控制风险和催收货款为工作重心，大力发展工程经销商全现金业务，1H22 大宗业务同减70.82%至0.56 亿元。分品类看，公司产品拓展稳步推进，新品类保持快速放量趋势，1H22 公司整体厨柜/全屋定制业务营收分别同比-36.56%/+26.45%至2.32/4.79 亿元。

    1H22 毛利率同比提升2.1pct，直营业务扩张致销售费用率有所上行公司1H22 销售毛利率同增2.1pct 至43.0%，我们判断主要系高毛利率的零售业务占比提升所致。1H22 期间费用率同比+3.5pct 至37.9%，其中销售费用率同比+2.8pct 至26.0%，主要系直营业务扩张下薪资费用、店面房租增加所致；管理+研发费用率同比+0.7pct 至11.4%，主要系职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加所致；财务费用率同比+0.03pct 至0.52%，主要系房屋租赁融资费用增加所致。综合影响下，1H22 公司销售净利率同比下降1.4pct 至5.7%。

    零售业务稳步发力，维持“增持”评级

    考虑到公司业务结构调整向零售，我们下调公司大宗业务收入预测，同时上调销售及管理费用率预测，预计22-24 年归母净利分别为1.71/2.12/2.56 亿元（22-24 年原值2.00/2.56/3.25 亿元），对应EPS 为0.54/0.67/0.81 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年16 倍PE 均值，给予公司2022 年16倍目标PE，对应目标价8.64 元/股（前值8.06 元/股），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。