投资要点：

    橱柜主业稳健增长，全屋定制业务加速发力。公司目前拥有整体橱柜、定制衣柜、全屋定制三大品类，从2016 年的收入结构来看，整体橱柜占比为81%、全屋定制的占比为11.04%、定制衣柜的占比为8.05%。由此可见，公司是以橱柜业务为业绩的主要贡献点，并且全屋定制及衣柜业务在2016 年也取得了较好的增长，全屋定制实现了从无到有的过程，对应2016 年的主营业务收入为7466 万元，衣柜业务对应2016 年的收入为5447 万元，对应当年的同比增速为104.29%。由于全屋定制业务具有较高的客单价（4.5 万元/单-5 万元/单），并且能够为消费者提供家居设计、家具产品和安装服务的一站式家居生活的解决方案，结合当前定制家具细分品类的渗透率情况来看，定制衣柜为30%、定制橱柜为60%、定制其他柜体为15%。因而我们认为，全屋定制依然处于更早的生命周期，未来渗透率提升的空间仍然较大，成长性更为充足，未来随着全屋定制门店的相继落地以及产能的陆续释放，客单价有望大幅提升。再结合公司的橱柜主业来看，我们认为橱柜业务为全屋定制提供了更为前置的流量入口，并且公司的橱柜业务根基比较扎实，虽然2015-2016 年橱柜业务由于受到大宗业务及渠道调整的影响，橱柜的收入增速维持在个位数以内，但我们预期随着经销商渠道调整的结束以及新门店的陆续开出，2018 年预计橱柜业务的收入能实现15%以上的稳健增长。

    新店扩张稳步推进，推动收入快速增长。截止2017H1，公司拥有860 家经销商专卖店，与年初相比净增加了100 家，预计2017 年全年，公司合计新增门店数量为200 家。按照目前已经处于经营状态中的300 家全屋定制门店的年均提货额水平来看，基本处于120 万-150 万之间，我们预计2018 年公司新开门店数依然能保持300 家以上的增长，假设其中150 家店能够实现120 万-150 万的提货额，预计2018 年450 家全屋定制门店能实现6.75 个亿的新增收入。由此可见，随着全屋定制门店的持续扩张将能持续推动客单价和订单数的共同增长。

    经销商渠道的持续调整，推动单店提货额的提升。从2017 年H1 来看，公司已经拥有的860 家门店，其中分布在四级及以下城市的数量占比为80%。从2015 年开始，公司渠道发展的重心已经由前期对经销商数量增长的追求逐步转变为经销商质量提升的追求。2016 年，受制于产能瓶颈，公司对经营不达标且单店收入较小的门店进行了撤销，全年共退出的经销商数为201 家，新增经销商数为100 家，当年合计净退出的经销商家数为101 家。退出的经销商中单店收入在10 万以下的占比为65%，单店收入在50 万以上的占比仅有8%。在新进的经销商中单店收入在10 万以下的占比仅为10%，单店收入在50 万以上的占比为30%。经过上述调整之后，对应单个经销商收入额的变化趋势来看，已经从2014 年平均55.63 万元提升至2016 年的平均83.91 万元，2016 年的单店收入相较于2014 年而言同比增幅近50.83%，由此可见因渠道优化调整所带来的经营质量提升。

    募投项目的产能陆续释放，全力保障全屋定制收入增速的稳步提升。公司于2015 年开始布局全屋定制业务，2016 年全屋定制业务实现了7466 万元的收入，增速较快。由于公司目前已经具备了大规模柔性化制造和信息化运营的优势，未来随着募投项目新增产能的陆续释放，公司的产能瓶颈将被打破，募投项目落地之后将新增174 万平方米的全屋定制产能、8.3 万平米的实木家具生产线、8.3 万平米的台面加工线，随着新增产能的陆续投放，完全达产之后公司将拥有5.17 亿元的产值，全力支持全屋定制业务扩张所带来的增量需求。

    公司通过股权激励的方式实现利益捆绑，高业绩目标彰显强信心。2017 年9 月份，公司完成限制性股票的授予，共有117 名高管、中层管理人员和核心技术人员获得124.17 万股，本次的授予价格为12.15 元/股，本次股权激励业绩隐含目标为2017-2019 年收入和扣非净利润的每年增速相对于2016 年而言均不低于30%，由此可见公司对未来业绩快速发展的信心。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.86 元、1.01 元、1.13 元，对应的PE 分别为31.03、22.48、16.95倍。 看好公司橱柜业务稳健增长、全屋定制门店加速扩张以及新建产能陆续投放对收入增速快速提升所带来的持续推动。因此，给予“买入 ”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、全屋定制门店的开店情况低于预期、募投项目建设进度不及预期、地产调控负面因素持续影响商品房销售面积。