2025 全年苏农银行营业收入、归母净利润、PPOP 同比+0.9%、+5.1%、+1.9%，25 年业绩基本符合我们此前预期。全年盈利继续改善，主要受息差收窄幅度趋缓及投资收益向好影响。26Q1 整体保持稳健，营收同比+1.2%，归母净利润+5.1%，较25A+0.3pct、持平。2025 年拟每股派息0.21元，年度现金分红比例为20.75%（2024 年：16.98%），同时以资本公积金向全体股东每10 股转增1 股，股东回报显著提升。总体看，公司整体经营底盘扎实，资产质量保持优异，“三一五”发展战略纵深推进，“三个银行”（标杆银行、价值银行、幸福银行）建设成效渐显，三大业务板块协同发力，维持买入评级。

    　　资产扩张提速，盈利动能修复

    　　26Q1 总资产、贷款、存款同比+8.0%、+10.8%、+3.3%，较25A+0.1pct、+2.9pct、-4.2pct，资产、贷款增速持续扩大，吸收存款增速有所回落。结构上，信贷资源持续向对公倾斜。26Q1 新增贷款81 亿元，对公/零售/票据新增贡献分别为72.5%/1.8%/25.7%。公司深耕“中小企业金融服务管家”品牌，企业贷款26Q1 同比增速达16.5%。25A 净息差1.41%，息差压力边际缓解。资产端，受LPR 重定价及市场竞争影响，25A 生息资产收益率、贷款收益率分别较上半年-14bp、-14bp 至3.37%、3.37%；负债端，公司持续压降高成本负债，存款付息率较上半年-6bp 至1.67%，对冲资产收益下行对息差的压力。26Q1 利息净收入同比增长8.0%，盈利动能保持稳定。

    　　非息收入承压，资本充足率下降

    　　26Q1 非息收入同比-9.8%，增速较25A-18.6pct。其中，26Q1 手续费及佣金净收入同比+11.8%，增速较25A-54.2pct，代理及理财业务收入贡献有所减弱。其他非息收入-11.4%，增速较25A-17.8pct，为主要拖累项。26Q1投资收益3.53 亿元，同比-22.4%，主要受债市波动影响。但公允价值变动损益由25Q1 的-0.68 亿元转为本期+0.15 亿元，同比增加0.83 亿元，形成一定缓冲，体现了公司投资组合的灵活配置与风险对冲能力。26Q1 资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.21%、10.41%，较25A-55bp、-24bp，但仍远高于监管底线。风险加权资产增速放缓，资本消耗有所减轻，为公司后续业务扩张预留安全边际。

    　　资产质量稳健，减值计提放缓

    　　26Q1 不良率0.88%，较上年末持平；拨备覆盖率353%，较上年末-17pct。

    　　从结构看，对公资产质量延续向好趋势，25A 对公不良率0.71%，同比+7bp；其中制造业、批发和零售业不良率同比-16bp、-15bp 至0.61%、0.53%，体现出公司深耕实体经济、聚焦优质制造业客户的成效。但房地产行业不良率同比上升4.62pct 至4.88%，需重点关注。25A 零售贷款不良率2.17%，同比-13bp。公司严控信用风险集中度，完善大额风险暴露全流程管控体系，设定内部限额并建立动态监测预警机制。26Q1 信用减值损失2.62 亿元，同比减少0.20 亿元，减值计提节奏有所放缓。

    　　给予26 年目标PB0.60 倍

    　　我们预测26-28 年归母净利润21.5/22.7/23.9 亿元（26-27 基本同前值），同比增速5.3%/5.4%/5.6%，26EBVPS10.21 元（前值10.55 元，主要受股本增长摊薄），对应PB0.49 倍。可比同业26E PB 0.56 倍（前值0.56 倍）。

    　　公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享一定估值溢价，给予26 年目标PB0.60 倍（前值0.60 倍），目标价6.13 元（前值6.33 元），买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。