事件：苏农银行披露2023 年报及2024 一季报，1Q24 营收同比增长10.6%（2023：0.2%），归母净利润同比增长15.8%（2023：16.0%）。1Q24 不良率环比持平为0.91%，拨备覆盖率环比微升0.9pct 至454%。

    　　营收、扣非后净利润增长超预期：1Q24 营收同比增长10.6%，增速预计位居上市银行前三；净利润同比增长15.8%，基本符合我们前瞻在预期（15.3%），但扣非后净利润（主要为捐赠支出影响）同比增长22.1%（2023：16.6%），无论是营收还是扣非净利润增速表现均超市场预期。从盈利驱动因子来看，① 非息收入为业绩最大正贡献项：在低基数以及投资相关收益贡献下，1Q24 其他非息收入同比增长152%，正贡献业绩22.2pct，对冲利息净收入同比下降11.7%的影响。② 拨备继续反哺业绩，但在营收亮眼增长下，正贡献度（4.2pct）小于2023 年（13.3pct）；③ 一季度规模扩张提速，对业绩的正贡献度（6.0pct）较2023 年（2.9pct）进一步提升，而息差边际收窄、负贡献营收15.7pct。

    　　一季报关注点：① 对公需求旺盛，支撑信贷扩张提速：1Q24 贷款同比增长15.4%（4Q23：

    　　12.1%），对应单季新增贷款67 亿（同比多增40 亿）、已达2023 年增量5 成。其中，对公信贷贡献主要增量（占1Q24 新增信贷约97%）。② 存款成本率环比改善，推动季度息差降幅收窄：我们测算1Q24 息差环比下降2bps，其中，测算1Q24 负债端成本率环比下降9bps，预计受益于存款成本下降以及市场化负债成本改善。③ 关注利息净收入改善趋势，全年营收增速预计处于上市银行前列：1Q24 利息净收入同比下降11.7%，主要由息差同比下降拖累。但我们认为，在存款成本优化、实体小微贷款投放改善的预期下，息差有望边际企稳，全年利息净收入表现的改善趋势值得关注。需要注意的是，尽管一季度投资相关收益高增催化营收超预期增长，但若后续债市利率区间稳定，其他非息收入对业绩带来的正贡献或边际下降，这也是行业面临的共性问题。

    　　扩表新征程，深耕吴江大本营，城区进军战略稳步推进：受益于吴江区工业发展质效导向下的新设备、新厂房建设需求，1Q24 对公信贷新增66 亿，同比多增39 亿，带动总贷款同比增速提升至15.4%（占总资产比重提升至60.9%）。从1Q24 新增贷款的区域分布来看，吴江区基本盘优势继续巩固，1Q24 新增信贷近41 亿，占新增信贷比重约60%；同时，苏州市内（吴江区除外）新增贷款22 亿，贡献增量占比约33%，并且苏州市内（吴江区除外）贷款增速超总贷款，占总贷款比重提升至22.3%（2023：21.7%）。

    　　存款重视价格管控，资产端已更早反映定价压力，年内息差企稳更可期：1Q24 存款同比增长8.3%（2023：12.3%），在贷款积极投放下，预计主因优化新增存款结构，不以规模为导向、压降高息存款。我们测算1Q24 息差环比微降2bps，或主要受益于存款成本优化。展望后续季度，我们认为苏农银行的息差有望更早企稳：

    　　① 资产端定价压力已更快、更充分反映：苏农银行2023 年息差（披露值）1.74%，较2022 年下降30bps，预计息差绝对水平仍处于江浙农商行相对低位。但考虑到苏农银行重定价久期更短（以1H23 重定价结构测算，苏农银行贷款重定价周期为 1.11 年，而江浙农商行平均为1.18 年），我们认为资产端定价压力已更快反映

    　　② 小微、零售信贷投放加快有望改善资产端定价表现，叠加存款成本优化，推动息差逐步企稳。资产端，2-3 季度往往是小微实体投放旺季，小微、零售等信贷投放加码有助于提振资产端定价表现；负债端，2023 年苏农银行对 3 年期以上存款报价下调近80bps，且1Q24 以来行内揽存策略更加重视结构优化、定价管理，存款成本有望呈现改善趋势。

    　　真实资产质量稳中向优，拨备覆盖率高位稳定：1Q24 不良率环比持平为0.91%，并且关注率季度环比进一步下降15bps 至1.06%，我们测算1Q24 加回核销处置的年化不良生成率0.34%（2023：0.42%）。在极严不良认定标准（4Q23 逾期90 天以上贷款/不良贷款为48.1%），以及行内严风控、前瞻性处置思路下，我们认为实际资产质量更好于账面指标。在“低不良率+低不良生成”背景下，1Q24 拨备覆盖率季度环比微升0.9pct至454%。守牢底线的风险态度、扎实的资产质量、充足的核销资源（2023 年核销5.36亿，占贷款比重约0.42%）以及相对更低的信用成本（2023 年约 0.72%）是苏农银行稳健业绩的强有力保证。

    　　投资分析意见：苏农银行一季报营收强劲、增速预计为上市银行前三，扣非净利润更是实现超20%的超预期增长。我们认为苏农银行有望在保证安全的大前提下，继续实现好于同业的信贷景气度，叠加趋势更稳的息差、同业前列的拨备基础，共同支撑业绩平稳释放，维持"买入"评级。考虑到信贷高景气以及非息收入超预期，我们上调2024-2025年归母净利润增速至15.8%、16.8%（原为15.2%、16.1%），新增2026 年为17.5%的预测，当前股价对应0.49 倍2024 年PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；小微、零售需求改善明显低于预期，息差继续承压。