事件：

    　　4 月26 日，苏农银行发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告：

    　　1）2023 年实现营业收入40.5 亿，同比增长0.2%，实现归母净利润17.4 亿，同比增长16%。2023 年加权平均净资产收益率为11.7%，同比提升0.75pct；2）24Q1 实现营业收入11 亿，同比增长10.6%，实现归母净利润4.1 亿，同比增长15.8%。24Q1 年化加权平均净资产收益率为10.4%，同比提升1pct。

    　　点评：

    　　24Q1 营收、盈利均实现双位数增长。苏农银行2023/1Q24 营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.2%/10.6%、-1.6%/10.7%、16%/15.8%，增速季环比分别变动-0.3/10.4、-0.1/12.3、0.2/-0.2pct。其中，净利息收入、非息收入增速分别为-5.5%/-11.7%、20.1%/118%，增速季环比变动-0.9/-6.2、2.5/97.9pct。拆分1Q24 盈利增速结构：规模、非息为主要贡献分项，分别拉动业绩增速23.1、54.8pct；从边际变化看，提振因素主要为非息收入增长提速，拖累因素主要为拨备贡献转负，息差收窄压力加大，二者对业绩拖累幅度环比2023 年分别上升20、12pct，营业费用对公司拖累亦有所加大，1Q24 公司成本收入比31.4%，同比提升0.4pct。

    　　“开门红”信贷高速增长，对公重点领域景气度高。1Q24 末，苏农银行生息资产、贷款同比增速分别为9.2%、15.4%，较2023 年末分别变动-3.4、3.3pct，“开门红”信贷投放高增对规模扩张形成较强支撑。贷款方面，2023 年全年新增132 亿，同比少增5 亿；1Q24 单季新增67 亿，同比多增40 亿，占生息资产比重较上年末提升2.2pct 至66%。结构层面，2023 年全年对公、零售、票据分别新增98、14、21 亿，同比分别多增18 亿、少增18 亿、少增6 亿。1Q 单季对公、零售、票据分别新增65、1、1 亿，同比分别多增29、1、10 亿，延续“对公强、零售弱”格局。

    　　行业投向层面，涉农、小微、科创、绿色等重点领域增长较好，2023 年末公司涉农及小微企业贷款余额1000 亿，占比超80%，普惠小微增速14%，其中普惠小微贷款增速20.3%；年末科创、绿色贷款增速分别为23.4%、21.7%，均高于12.1%的各项贷款增速。区域层面，1Q24 季内吴江区、苏州其他城区贷款新增规模分别为40.6、22.2 亿，同比多增31.5、1.5 亿，合计占全行贷款比重较年初提升1pct 至73%。非信贷类资产方面，金融投资、同业资产1Q 季内分别减少4、25 亿，同比少增65 亿，多减24 亿，二者合计占生息资产比重较上年末下降2.2pct 至34%。

    　　一般性存款增长放缓，区域内零售客群相对稳固。1Q24 末，苏农银行付息负债、存款同比增速分别为10.8%、8.3%，分别较上年末下降1.7、3.9pct。1Q 单季存款新增49 亿，同比少增46 亿，占付息负债比重较上年末下降0.6pct 至85%。分期限类型看，季内定期、活期存款分别新增90、-38 亿，同比少增41 亿、多减7 亿，季末定期存款占比较年初提升3.8pct 至64%，定期化趋势延续。其中，个人定期单季新增90 亿，同比少增41 亿，对季内存款增长形成主要支撑。2023 年末，公司零售存款余额873 亿，在吴江区市占36%，增量市场份额占比近50%，零售客群基础坚实，存款定价相对较高。市场类负债方面，1Q 应付债券、金融同业负债分别新增43、-21 亿，同比多增62 亿、少增34 亿，市场类负债占付息负债比重较上年末下降0.6pct 至15%。

    　　NIM 仍面临持续收窄压力。公布数据显示，2023 年公司NIM 为1.74%，较2022年收窄30bp；全年贷款收益率4.3%，较上年下行47bp，有效需求不足叠加年内LPR 多次下调等因素影响下，贷款定价承压。存款成本率2.04%，较2022年上行3bp，定期化趋势下负债成本管控难度加大。测算结果显示，1Q 公司净息差1.5%，环比2023 年收窄13bp，降幅高于1Q23 同期的7bp。资产端，测算生息资产收益率为3.47%，较2023 年下降18bp，预计主要受年初存量贷款滚动重定价等因素影响。负债端，付息负债成本率预测为2.07%，较2023 年下降7bp。官网显示公司于2024 年4 月再度下调存款挂牌利率，较上年9 月而言，零售活期利率下调5bp，对公、零售2Y 以上期限品种下调幅度在15-35bp 不等，后续伴随存量存款重定价，成本改善效果将逐步释放。

    　　债券交易收入贡献显著，非息高增，占营收比重提至34%。1Q24 苏农银行非息收入3.7 亿（YoY+118%），占营收比重较上年提升7pct 至34%。其中，手续费及佣金收入0.06 亿（YoY-75%），占非息收入比重较2023 年下降6.5pct 至2%，或主要受理财、代理等业务增长承压拖累。1Q24 净其他非息收入3.65 亿（YoY+152%），占非息收入比重提至98%。其中，投资收益、公允价值变动收益分别为3、1.1 亿，同比多增1.9、0.8 亿，1Q 债市利率下行背景下，公司或通过部分债券投资浮盈变现、资产估值提升驱动非息高增。

    　　不良率维持低位，1Q24 拨备覆盖率提至历史新高。2023 年末，苏农银行不良率、关注率分别为0.91%、1.21%，较3Q23 末分别下降0、6bp。2023 全年不良余额新增0.7 亿，同比少增0.1 亿；年内不良新增7.4 亿，核销6.7 亿，规模较2022 年均有增加。1Q24 末，公司不良率、关注率分别为0.91%、1.06%，较年初下降0、15bp，季内不良贷款余额增加0.7 亿，同比多增0.5 亿。1Q24季内信用减值损失2.9 亿，同比多增0.1 亿。1Q24 信用减值损失/营业收入27%，同比下降1pct，季内拨备计提力度仍保持一定强度。季末拨贷比、拨备覆盖率分别为4.13%、454%，分别较年初上升3bp、0.9pct，拨备覆盖率提至历史新高，风险抵补能力维持高位。

    　　资本安全边际厚，转债转股可期。1Q24 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为10.1%、10.1%、11.8%，较年初分别下降9、8、13bp。季末风险加权资产增速12%，较年初提升4.7pct，信贷投放高增驱动RWA 扩张提速，对资本消耗力度略有加大。23 年公司现金分红率18.6%，较22 年下降1.8pct，截至4月26 日收盘，公司股息率为3.8%。当前公司25 亿可转债仍有13 亿未转股，未转股比例52%，最新转股价5.04 元/股，强赎价6.55 元/股，当前股价4.74元/股，尚未触及转股价。信贷扩张提速情况下，预计公司后续仍有较强业绩释放诉求驱动转股。

    　　盈利预测、估值与评级。苏农银行作为苏州市唯一一家农商行，本土优势鲜明，持续受益于区域经济增长红利。公司于2021 年明确提出“五年再造”计划，未来规模扩张持续性亦有较高保障。区域层面进军主城区步伐加快，非吴江城区市场份额持续提升。资产质量方面，公司不良率维持1%以下低位运行，存量包袱逐步清降，拨备反哺业绩空间充足。此外，公司资本充足率安全边际较厚，对未来扩表空间及业绩增长亦形成一定支撑。综合2023 年年报及2024 年一季报情况，我们维持公司2024-25 年EPS 预测为1.07、1.22 元，新增2026 年预测为1.4 元，当前股价对应PB 估值分别为0.49、0.45、0.41 倍，PE 估值分别为4.45、3.89、3.38 倍。但考虑到江苏地区金融资源集中，同业竞争压力较大，公司息差运行相对承压，或对后续业绩表现形成一定拖累，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：信贷投放不及预期，国有行加大客群下沉，小微贷款利率超预期下行。