事件：

    8 月28 日，苏农银行发布2023 年中期报告，上半年实现营收21 亿，同比增长0.5%，归母净利润9.7 亿，同比增长15.3%。加权平均净资产收益率（ROAE）为13.18%，同比提升约0.8pct。

    点评：

    营收增速略有放缓，盈利增速维持15%以上。上半年苏农银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.5%、-2.1%、15.3%，增速分别较1Q 变动-0.8、-4、-0.7pct。其中，净利息收入、非息收入增速分别为-1.9%、8.1%，增速较1Q 分别下降2、0.5pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入依然延续“以量补价”，规模对业绩增速拉动力边际减弱，息差对业绩拖累程度环比下降。（2）非息收入对业绩贡献边际小幅提升。（3）拨备对业绩贡献度环比1Q 有所提升，资产质量稳健向好情况下，拨备适度反哺利润。

    扩表提速，“三进”战略稳步推进。2Q23 末，苏农银行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为17%、17.4%、15.2%，较上季末分别提升0.8、1.2、1.8pct。贷款方面，上半年新增113 亿，同比多增21 亿，其中2Q 单季新增85 亿，同比多增27 亿，占生息资产比重较上季末提升1.5pct 至61%，2Q 信贷投放仍保持较高景气度。结构层面，2Q 单季对公、零售、票据分别新增48、17、20 亿，同比多增11、13、3 亿，零售贷款投放持续跟进，景气度有所回升。行业投向上仍聚焦制造业，上半年制造业贷款新增31.6 亿，同比多增4.2 亿，占各项贷款比重维持30%左右。

    此外，公司绿色金融、科创金融稳步推进，2Q 末绿贷、科创企业贷款较年初分别增长13.6%、17.5%，均高于各项贷款增速。零售端，经营贷、按揭、消费贷新增12.2、-5.4、10 亿，同比少增0.1、12.6 亿，多增15.5 亿。区域层面，2Q 单季吴江地区贷款新增38.6 亿，同比多增21 亿，存量占各项贷款比重51%，较年初小幅下降0.8pct，吴江市占率14.5%，“大本营”市场份额稳居第一。苏州城区（除吴江）贷款增速38.5%，较上季下降约5pct，占贷款比重维持22%，较年初提升1.5pct，进军主城区战略稳步推进。

    存款增速维持高位，对公活期资金增厚。2Q23 末，苏农银行总负债、付息负债、存款同比增速分别为17.6%、17.6%、18.5%，较上季分别变动0.7、0.1、-1pct。

    上半年存款新增145亿，同比多增69亿，占付息负债比重较上季下降0.9pct 至86%。

    其中2Q 单季存款新增50 亿，同比少增3 亿。分期限看，2Q 单季定期、活期存款分别新增28、23 亿，同比变动-16、16 亿，定期存款占比较年初提升5.3pct 至60%，存款定期化趋势仍有延续。其中，2Q 单季对公活期新增17.5 亿，同比多增21 亿，占存款比重提升0.3pct 至25.3%。市场类负债层面，2Q 单季金融同业负债、应付债券分别新增27、-20 亿，同比多增23 亿，少增20 亿，二者合计占比14.3%，较1Q 末下降0.9pct。

    NIM 收窄压力加大。上半年苏农银行净息差1.73%，较2022 年收窄31bp。资产端，上半年贷款收益率为4.46%，较2022 年下行31bp，年初LPR 重定价，叠加弱需求背景下新增贷款定价下行对贷款收益率形成较大挤压。负债端，存款成本率为2.02%，较2022 年上行1bp，存款定期化趋势延续，增加存款成本压降难度。

    注意到，公司官网显示，继3、4 月两次调整存款挂牌利率后，6 月再度下调部分产品挂牌利率，负债成本管控红利有望逐步释放，部分缓释息差收窄压力。

    非息收入增长稳定，占营收比重提至27%。1H23 苏农银行非息收入5.6 亿，同比增速8.1%，较1Q 下降0.5pct，占营收比重较1Q 提升9pct 至27%。其中，上半年手续费及佣金收入1 亿（YoY-35%），占非息收入比重较1Q 下降5pct至10%。净其他非息收入5 亿（YoY+16%），占非息收入比重90%，构成非息增长主要支撑。其中，投资收益3.3 亿（YoY+11%）、公允价值变动损益1.4亿（YoY+93%），为非息收入增长主要动力，或受上半年债市走强推动。

    不良率维持低位，拨备覆盖率升至453%新高。2Q 末，苏农银行不良率0.92%，较1Q 下降2bp，创2016 年来新低；关注率1.23%，较上季末下降0.13pct。

    不良余额11 亿，较1Q 末增加约0.5 亿，资产质量稳健向好态势不改。2Q 末拨备余额47.4 亿，较年初增加4 亿，拨备计提力度同比略有放缓，核销强度不减。

    上半年年化信用成本0.67%，同比下降0.24pct，延续持续压降态势。2Q 末拨备覆盖率较上季末提升8.6pct 至453%新高；拨贷比4.15%，较上季末小幅下降4bp，风险抵补能力较强，拨备反哺利润空间充裕。

    资本充足率安全边际增厚，25 亿可转债转股可期。2Q 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为10.5%、10.5%、12.3%，较1Q 末分别提升约0.4、0.4、0.3pct。

    2Q 末风险加权资产增速16.9%，较1Q 末提升0.6pct。扩表提速背景下，资本充足率增厚或由于公司适度减少分红，增厚核心一级资本所致，2022 年分红比例20.4%，较2021 年下降4.5pct。当前公司25 亿可转债仍有13 亿未转股，最新转股价5.04 元/股，强赎价6.55 元/股，当前股价4.54 元/股，尚未触及转股价。“五年再造”战略目标下，公司仍有较强业绩释放诉求驱动转股。

    盈利预测、估值与评级。苏农银行作为苏州市唯一一家农商行，本土优势鲜明，持续受益于区域经济增长红利。公司于2021 年明确提出“五年再造”计划，未来规模扩张持续性亦有较高保障。区域层面进军主城区步伐加快，非吴江城区市场份额持续提升。公司信贷业务聚焦省内制造业、小微、民营领域，客群定位区别于国有大行及省内同业，避免正面竞争的同时亦有助于维稳资产端定价水平。

    资产质量方面，公司不良率维持1%以下低位运行，关注率持续改善，新增风险可控，存量包袱逐步清降，拨备反哺业绩空间充足。此外，公司资本充足率安全边际较厚，对未来扩表空间及业绩增长亦形成一定支撑。伴随经济景气度上修、市场化信贷需求回暖，公司“三进”区域战略持续推进，看好公司中长期业绩增长潜力。但鉴于当前经济下行压力加大，融资需求尚未恢复，行业息差收窄态势难改，我们调整公司2023-25 年EPS 预测为0.97、1.12、1.28 元（前值为1、1.17、1.37 元），当前股价对应PB 估值分别为0.53、0.48、0.43 倍，PE 估值分别为4.7、4.05、3.54 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：信贷投放不及预期，国有行加大客群下沉，小微贷款利率超预期下行。