报告摘要：

    行稳致远，爆发期将至。苏农银行作为苏州城区唯一地方农商法人银行，依托优秀的公司治理能力和良好的外部环境，内外兼修、优势明显。目前，苏农银行正在着力实现“5 年再造一个苏农银行”的宏伟目标，从“深耕吴江”到“走向苏州”，行稳致远、前景广阔。

    城区扩张与零售转型两大攻城锤助力业绩增长打开新局面。①城区扩张方面：从外部环境来看，苏州城区空间广阔、制造业发达，为“五年再造”目标提供良好外部环境；从内部优势来看，苏农银行始终走在支持民营企业、制造业企业发展的前列，业务匹配性强，是“五年再造”计划顺利推进的核心内因；从成果来看，苏农银行在吴江区以外苏州地区呈现出“量价齐升”的态势，“五年再造”计划成果丰硕。②零售转型方面：苏农银行以产品应需求，零售转型已初见成效，不仅零售贷款增长保持在20%以上的高增速，同时零售贷款结构也在不断优化，个人经营性贷款占零售贷款比重不断上升，进一步为贷款收益率提供支撑。

    负债成本与资产质量构筑护城河。①负债成本方面：苏农银行负债综合成本率和存款平均成本率均名列前茅，主要来自于较高的活期存款占比。

    而较高的活期存款占比是苏农银行对吴江区长期深耕、不断积累下的自然“奖励”，负债成本端的优势为苏农银行开拓苏州城区提供了坚强的后盾。②资产质量方面：过往，苏农银行背靠吴江，纺织业贷款比重高，2015 年新环保法的推出使得纺织业景气度有所下行，不良开始暴露。苏农银行积极调整贷款结构，优化资产质量，目前风险已出清，资产质量各项指标均显著优于农商行平均水平，看好后续资产质量不断优化。优异的资产质量同样为其城区扩张和零售转型打下了扎实的基础。

    投资建议：攻守兼备，行稳致远。从过往看，苏农银行对吴江区的长期深耕为其构筑了负债成本低、资产质量好两大扎实的护城河；向未来看，苏农银行的城区扩张、“五年再造”战略和零售转型又为其提供了强大的攻城锤。攻防兼备，行稳致远，看好苏农银行业绩增长的可持续性。当前股价对应2022/2023/2024 年PB 估值分别为0.60X/0.54X/0.49X，维持“买入”评级。

    风险提示：资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。