非息收入亮眼，资产质量优化

    苏农银行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 同比+20.6%、+6.7%、+7.9%，较1-6 月-0.2pct、+0.4pct、-0.1pct。1-9 月年化ROE、ROA 分别同比+1.26pct、+0.05pct 至11.93%、1.00%。业绩稳健增长，驱动因素包括资产平稳增长、非息收入高增、所得税增速下行。我们维持原预测，我们预计22-24 年营收增速为7.2%/10.5%/11.0%，22-24 年EPS 为0.77/0.89/1.01元，22 年BVPS 预测值7.82 元，对应PB0.59 倍。可比公司22 年Wind一致预测PB 均值0.68 倍，公司城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予22 年目标PB0.95 倍，目标价维持7.43 元，维持“买入”评级。

    资产平稳增长，城区战略深化

    9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+14.8%、+15.9%、+12.5%，较6 月末+1.9pct、-4.4pct、+0.3pct。资产增幅提升，而贷款增速下降，主要由于加大债券配置。9 月末零售贷款占比较6 月末+0.45pct 至25.1%，零售需求逐步修复。“中小企业培育回归计划”显效，9 月末累计培育回归客户4480 户，净增贷款有效户1494 户，净增贷款投放108 亿元。分区域来看，苏州市区贷款占比较6 月末+1.6pct 至19.8%，城区拓展推进。我们测算1-9月净息差较上半年-4bp，推测资产端定价因抢夺优质资产而下行，负债端成本率则因存款活期率降低（较6 月末-2.3pct 至35.6%）而有所提升。

    非息收入高增，公告拟收购村镇银行股份

    1-9 月非息收入同比+41.0%，较1-6 月+28.4pct，主要由其他非息驱动。中间业务收入同比-39.7%，中收占营收比例为3.2%，同比-2.4pct，或受财富管理相关收入拖累。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.62%、10.69%，较6 月末-0.01pct、+0.26pct。截至10 月27 日，苏农转债仍有12.89 亿元未转股，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升0.99pct 至11.68%。此外，公司已持有靖江润丰村镇银行54.33%的股份，公告拟以1 倍PB（2021A），对应1.74 元/股收购其部分股权。

    资产质量优中向好，风险抵御能力增强

    9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、437%，较6 月末-1bp、+1pct，均为2012 年以来的最好水平。苏州地区资产质量优异，公司资产质量未来仍有进一步改善空间。9 月末关注率较6 月末下降10bp 至1.76%，潜在风险逐步减小。Q3 几乎无不良生成，Q3 年化信用成本为0.76%，同比+0.51pct，仍保持较低水平；1-9 月信用减值损失同比+6.4%，较1-6 月+25.8pct，严格认定不良贷款，提升风险抵御能力。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。