苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业务做精做强，零售转型持续突破，风险抵补能力不断夯实，经营稳中求进。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 公司概况：深耕吴江，融入苏州。1）历史沿革：农信改制，苏州城区唯一地方农商行。苏农银行于2004 年改制成立，前身为吴江市农信社，2012 年吴江撤县设区后，公司成为苏州城区唯一地方农商行，2016 年公司在上交所挂牌上市。2）股东背景：地方民营企业为主，机构关注度较高。苏农银行主要股东以地方民营企业为主，涵盖本地先进制造、家具、纺织等特色行业，此外区别于其他中小行，苏农银行机构关注度较高，截至2022 年上半年末，前十大股东中有五只基金，合计持股比例超11%。3）经营区位：立足吴江，区域战略充满机遇。2022 年上半年，苏农银行84.4%的营业收入来自苏州，其中66.9%来自吴江区，公司近年来加快融入苏州市区，在吴江以外地区增加分支机构与业务布局，营业收入和存贷占比持续提升，市场前景广阔。

    　　 业务亮点：对公业务做精做强，零售转型持续突破。1）对公：做精做强，聚焦制造业企业和中小企业。苏农银行将对公业务作为发展重心，信贷投放专注于中小微企业和制造业，2022 年上半年总贷款增量中，公司贷款增量占比64.0%。对公贷款结构中，制造业贷款持续保持较高占比，虽然近年来占比有所下降，但仍保持50%以上；公司深入打造“中小企业金融服务管家”品牌，不断培育和壮大中小企业客户群体，积极扩大市场份额。2）零售：零售转型持续推进。个人贷款占比稳步提升，截至2022 年上半年末个人贷款余额占比24.7%，较2015 年末大幅提升19.1pcts；财富管理业务持续扩张，积极打造“苏心服务”体系，全面增强零售客户金融服务体验，2022 年上半年中高端客户数增长10.4%，中高端客户AUM 增长14.4%。

    　　 财务分析：负债成本保持优势，风险抵补能力提升。1）净息差：负债端保持优势，资产端仍待改善。2022 年上半年苏农银行净息差2.02%，位于上市农商行中游水平，聚焦服务中小企业带来存款成本优势，计息负债成本率行业最优，个人贷款占比较低拖累资产收益率，零售转型下贷款结构优化有望带来收益率改善。2）资产质量：历史包袱逐步出清，风险抵补能力提升。账面资产质量持续改善， 2022 年上半年末不良率、关注率分别0.95%/1.86%，较前期高点明显下降；风险抵补能力持续夯实，截至2022 年上半年末，拨备覆盖率持续提升至436.25%，“拨贷比-不良率-关注率”提升至1.34%，广义拨备缺口已稳定修复。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情带来的不确定风险。

    　　 投资建议：苏农银行立足吴江，融入苏州，积极的区域战略下市场前景广阔，公司对公业务做精做强，零售转型持续突破，风险抵补能力不断夯实，经营稳中求进。我们预测公司2022/23/24 年EPS 为0.76/0.88/1.01 元，当前A 股股价对应2022 年0.64x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比（常熟银行、张家港行等）上市银行估值，给予公司A 股2022 年目标估值0.80x PB，对应目标价6.3 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。