投资要点：苏农银行守住吴江区基本盘，服务本地制造业，同时注重打造两个“第二曲线”：公司在苏州城区的业务发展欣欣向荣，零售条线存贷业务与代销理财多点开花。公司有效降低成本，定期存款付息率同比减少，成本收入比较21H1 下降1.04pct 至29.76%。22Q2不良率与关注率环比双降，我们维持“优于大市”评级。

    苏州城区“新市场”成为营收增长引擎。苏农银行发展思路准确，重点开拓苏州城区市场，在大本营吴江区之外闯出一片天地。除吴江区以外的苏州地区贡献营业收入3.64 亿元，同比增长65.53%；占总营收的比例为17.46%，较21H1 提高6.24pct。投放向吴江区以外苏州城区的贷款较22 年初增长20.1%，增速高于吴江区和苏州以外地区。此外，公司在吴江区存款基础牢固，吴江区存款占比仍在75%以上。

    零售条线增量扩面，可圈可点。苏农微贷业务部贷款余额27.47 亿元，较22 年初增长93%。个人贷款利息收入较21H1 增长24.71%，在贷款利息收入中占比29%，较21H1 提高2.7pct。理财代销业务上线，丰富理财产品线，零售代销理财较22 年初增长14.12 亿元，超过自营理财同期增长规模。

    关注类贷款占比大幅下降，不良认定标准极为严格。关注类贷款占比环比下降55bps 至1.86%，且不良率环比下降，拨备覆盖率环比提升。22H1 公司不良偏离度为35.29%，逾期60 天以上贷款与不良贷款之比仅为47.60%。

    投资建议。苏农银行在零售业务及苏州城区市占率方面仍有很大成长空间，我们预测2022-2024 年EPS 为0.79、0.95、1.15 元，归母净利润增速为22.84%、20.24%、21.27% 。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为7.27 元；根据可比估值法给予公司2022E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.59 倍），对应合理价值为7.20 元。因此给予合理价值区间为7.20-7.27 元（对应2022 年PE为9.11-9.19 倍，同业公司对应PE 为5.22 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。