城区持续发力，资产质量改善

    　　苏农银行于4 月27 日发布2021 年报及2022 年一季度报，2021 年、22Q1归母净利润分别同比+22.0%/21.5%；营收分别同比+2.2%/6.3%。2021 年利润增速好于业绩快报披露水平。Q1 利润增长驱动因素包括贷款投放提速、息差企稳、信用成本降低。2021 年拟每股派息0.16 元，现金分红比例为25%，股息率为3.09%(截至2022/4/27)。鉴于公司信用成本下降，我们预计22-24 年EPS0.77/0.90/1.04 元（前值为0.75/0.89/-元），22 年BVPS 预测值7.82 元，对应PB 0.66 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.76倍，公司公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予22 年目标PB 0.95 倍，目标价由7.32 元上调至7.43 元，维持“买入”评级。

    　　贷款高增长，息差边际企稳

    　　2022Q1 年化ROE、ROA 分别同比+0.92pct、+0.04pct 至9.24%、0.77%。

    　　3 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+14.8%、+21.8%、+9.8%，较21 年末+1.0pct、+0.5pct、-5.1pct。资产投放提速，零售转型稳步推进，3月末零售贷款占比较21 年末+0.2pct 至25.8%。贷款高增长主要由苏州地区贡献，其中苏州城区（不含吴江）占比提升更为显著。3 月末苏州城区（不含吴江）贷款/总贷款较21 年末+0.6pct 至17.2%，城区拓展稳步推进。2021年息差为2.24%，较21H1 上升4bp，主要由资产端贡献，贷款占比提升或为主要因素；我们测算Q1 息差较21 年+1bp，主要由负债端成本下行贡献。

    　　资产质量持续改善，信用成本下行

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.99%、420%，较21 年末-1bp、+8pct，资产质量指标持续改善，风险抵御能力增强。3 月末关注率较21 年末-15bp 至2.41%；21 年末逾期60 天以上不良贷款偏离度仅为39%，潜在风险指标持续改善。Q1 年化信贷成本同比-26bp 至1.31%，驱动利润释放。

    　　Q1 年化不良生成率为0.72%，较21Q4 -0.75pct。

    　　非息收入增速提升，资本充足率略有下行

    　　2022Q1 中间业务收入同比-19.3%，增速较21 年-87.3pct，推测主要由于股债双杀和苏州地区疫情影响下，理财业务收入表现不佳。其他非息收入表现较好，驱动Q1 非息收入同比+10.7%，较2021 年+4.2pct。2021 年末非保本理财余额204 亿元，较6 月末-10.5%，已完成净值化转型。3 月末核充率为10.64%，较21 年末-0.08pct。截至4 月27 日，苏农转债仍有12.9亿元未转股，若后续成功转股，我们测算核充率可提升1.11pct。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。