利润增速平稳，资产质量改善

    苏农银行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 同比+17.5%、+2.1%、+1.4%，较1-6 月+0.3pct、+0.3pct、-0.8pct。利润增速继续修复，驱动因素包括贷款投放提速、息差提升、拨备计提力度回归常态化。鉴于营业收入增速修复幅度有限，我们预计21-23 年EPS0.62/0.70/0.79 元（前值为0.62/0.72/0.83元），21 年BVPS 预测值7.05 元，对应PB0.78 倍。可比公司21 年Wind一致预测PB 均值0.84 倍，公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，我们给予21 年目标PB 1.0 倍，目标价维持7.05 元，维持“买入”评级。

    贷款投放提速，息差边际提升

    9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+14.7%、+21.0%、+13.2%，增速较6 月末+1.2pct、+2.9pct、+0.8pct。资产投放提速，贷款占比稳步提升，主要由零售贷款驱动，零售贷款占比较6 月末+1.5pct 至26.2%。分区域来看，苏州市区贷款占比较6 月末+0.8pct 至15.7%，城区拓展稳步推进。我们测算1-9 月净息差较上半年提升11bp，主要由资产端收益率上行驱动，推断与苏州地区信贷需求较为旺盛有关。负债端成本也有一定上行，预计与存款竞争有关，9 月末活期存款率较6 月末-2pct 至41.4%。

    中间收入增长亮眼，转债有望补足资本

    1-9 月中间业务收入同比+53.4%，增速较上半年有一定下行，但仍处较高水平；中收占营收比例为5.6%，同比+1.9pct。推测中收增长主要由理财业务驱动。1-9 月其他非息收入同比-19.9%，增速较1-6 月+4.6pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.96%、10.72%，较6 月末-0.26pct、+0.02pct。截至10 月29 日，苏农转债仍有12.9 亿元未转股，若后续成功转股，我们测算核心一级资本充足率可提升1.14pct。

    资产质量持续改善，信用成本下行

    9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.06%、370%，较6 月末-8bp、+10pct，均为2012 年以来的最好水平。苏州地区资产质量优异，公司资产质量未来仍有进一步改善空间。9 月末关注率较6 月末下降19bp 至2.68%，潜在风险逐步减小。Q3 单季年化不良贷款生成率不足0.01%，几乎无不良生成。

    Q3 年化信用成本仅为0.26%，同比-1.2pct ；1-9 月信用减值损失同比-31%，较1-6 月-21pct，为利润增速释放的主要驱动力。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。