逾期贷款率大幅下降至 0.57%，资产质量持续改善。2020 年苏农银行实现逾期贷款率和不良偏离度双降，逾期贷款率从 2Q20 的 1.14%下降 57bp 至0.57%，为同业最低水平，不良偏离度较 2Q20 下降 15.46pct 至 31.32%。

    　　不良率 1Q21 环比下降 3bp 到 1.25%。关注贷款率 20 年末较 3Q20 末环比下降 48bp 到 3.26%，1Q21 环比下降 10bp 到 3.16%，多年来持续下降，在疫情期间也保持了下降趋势。拨备覆盖率自 2019 年末稳步提升， 2020 年末较 3Q21 环比提高 29.56pct 至 305.31%，1Q21 进一步提高至 319.41%。我们认为资产质量有望进一步改善。

    　　经营效益逐步回升。2020 年营业收入实现同比增长 6.59%。同时，2020 年归母净利润增速达到 4.19%，1Q21 进一步提升到 4.78%，我们认为整体经营状况改善势头初现。其中，净利息收入增速边际改善，1Q21 达到 3.00%，摆脱去年同期的负值。成本控制较好，2020 年成本收入比为 32.72%，较 19年下降 1.89pct。

    　　零售业务稳中有进。2020 年零售存款余额同比增长 14.66%，年末理财余额较年初增长 50.05%。零售贷款占比提升，20 年末环比 3Q20 上升 0.58pct至 23.85%，1Q21 进一步升至 24.60%。零售贷款业务增长主要受个人经营性及消费贷增长驱动，两者合计占比较 2Q20 末上涨 2.63pct。我们认为随着“线上+线下”服务模式的进一步推广，零售业务有望稳步提升。

    　　投资建议。苏农银行逾期贷款率大幅下降，零售业务、资产质量稳步提高，经营效益有所回升，我们对其经营能力保持乐观。我们预测 2021-2023年EPS为 0.59、0.68、0.80 元，归母净利润增速为 12.32%、15.21%、17.87%。

    　　我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 5.13 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2021E PB 估值为 0.80 倍（可比公司为 0.79 倍），对应合理价值为5.74元。因此给予合理价值区间为 5.13-5.74元（对应 2021年 PE为 8.66-9.68倍，同业公司对应 PE 为 7.88 倍），给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。