一、事件概述

    　　公司发布2020 年一季报：2020Q1 归母净利润同比增长10.96%（2019 年增速13.84%），营收同比增长6.04%（2019 年增速11.79%）。拨备前利润总额同比增长10.89%（2019年增长11.16%）。一季度年化加权ROE 8.32%（2019 年化加权ROE 8.44%），同比下降68bp，主要是由于部分可转债转股使权益乘数下降所致。2019 年公司拟每10 股派发现金股利1.5 元（含税），现金分红率29.62%，较上年提升9.19pct。

    　　二、分析与判断

    资产质量改善，隐形不良生成压力缓解

    　　2020Q1 公司不良贷款生成率和拨备计提力度均有所下降。根据测算，Q1 单季度不良贷款年化生成率为0.74%，环比下降50bp，年化信贷成本2.02%，环比下降65bp。不惧疫情冲击，公司资产质量环比改善。2020Q1 末不良率1.29%，环比下降4bp；拨备覆盖率273.73%，环比上升24.41%，抵御风险能力增强。我们认为未来公司资产质量仍有望保持稳健，一是公司采用严格的贷款分类标准。2019 年末逾期90 天以上贷款占不良贷款的57.23%，低于监管要求底线100%，占比较2019Q2 末下降7.24pct，逾期60 天以上贷款占不良贷款的59.63%，处于上市银行较低水平。二是2020Q1 末关注类贷款占比4.22%，环比下降5bp，隐性不良贷款生成压力有所降低。三是公司持续压降高风险行业贷款占比。2019Q4 末制造业贷款占比39.14%，较2019Q2 末下降4.68pct，创近两年的新低。

    　　四是增信措施持续加强。2019 年末贷款抵质押率62.36%，较2019Q2 末提升79bp，位居上市银行前列。五是贷款集中度下降。2019 年末最大十家客户贷款占比29.99%，较Q2末下降3.77pct，风险有所降低。

    加大成本管控力度，利润保持双位数增长

    　　2020Q1 公司营收同比增长6.04%，较2019 年下降5.57pct，主要是由于生息资产平均规模增速下降、净息差降幅扩大使利息净收入同比增速下降所致。在营收增速大幅放缓的情况下，公司加大成本管控力度，业务及管理费用同比转升为降，2020Q1 成本收入比31.35%，较2019 年下降3.26pct。通过降本增效，归母净利润同比仍保持两位数增长。

    未来疫情好转有望缓解息差下行压力

    　　根据测算，2020Q1 单季度年化净息差环比收窄，主要是受到总贷款占比下降、投放向对公业务倾斜的影响，生息资产收益率下降所致。公司持续做大零售客群、做强零售基础，上市以来个人贷款占比处于长期上行通道，并于2019 年首次突破20%，取得了阶段性成果，但对比同业公司仍处于低位，尚有较大提升空间。我们认为2020Q1 末个人贷款占比20.41%，环比下降66bp 是受疫情影响的短期表现。长期来看，随着疫情好转、信贷需求回补，个人贷款占比将止跌回升，贷款结构优化有望缓解息差下行压力。

    理财业务加速增长，净值化转型效果显现

    　　2020Q1 手续费及佣金净收入占营业收入的4.08%，收入同比大幅提升139.19%，增速较2019 年上升61.54pct。其中，随着公司在产品研发、投资配置、风险管理等方面的能力持续提升，客户规模和理财业务收入不断扩大。2019 年中高端客户（含村镇）同比增长11.68%、高净值客户（含村镇）规模同比增长47.52%，理财业务收入累计同比增长147.15p%，增速较2019 上半年提升94.76pct。在理财业务快速发展的同时，公司逐步深化产品净值化转型，并获得了可喜的成绩。截至2019 年底，存续净值型产品余额占非保本理财产品存续余额 61.91%，理财产品净值型转化率远高于市场平均水平。

    　　三、投资建议

    　　近年来，公司扎实推进各项业务全面稳健发展。其中，零售贷款占比快速提升，成为推动全行发展的增长点。突如其来的疫情使公司零售转型节奏暂缓，但我们认为未来随着国内疫情好转，企业复工复产，信贷需求回补，零售业务将回归正常状态。此外，公司各级资本较为充足，截至2020Q1 末尚有约12.89 亿元苏农转债未转股，2019 年7 月公司获批发行不超过20 亿元二级资本债券将进一步补充资本，为规模扩张提供弹药。我们预测公司2020-2022 年归母净利润增速分别为10.28%、12.47%、13.89%。2020 年对应BVPS 为6.71 元，对应PB 为0.65 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　净息差下降，资产质量波动。