事件：8 月22 日晚，苏农银行披露19 年中报。1H19 实现营收17.44 亿元，YoY + 14.78%；实现归母净利润为5.8 亿元，YoY + 14.79%；年化加权平均ROE为11.12%，同比下降0.58 个百分点；截至1H19，资产总额1212.42 亿元，较年初增长3.82%；不良贷款率为1.26%，较年初下降5 bp;拨备覆盖率为267.02%，较年初上升18.84 个百分点，拨贷比3.36%，较年初上升10bp。

    　　点评：

    　　营收增速回落，归母净利润增长提速

    　　1H19 营收YoY + 14.78%，较1Q19 回落10.42 个百分点，符合行业趋势；1H19归母净利润YoY + 14.79%，较1Q19 提升2.79 个百分点。通过业绩归因拆解，盈利增长一是资产规模扩张，二是拨备反哺所致。

    　　资产规模较快扩张，净息差有所走弱

    　　资产规模较快扩张。1H19 资产规模1212.42 亿元，YoY + 17.5 个百分点。1H19贷款余额629.33 亿，YoY + 18%；存款余额875.62 亿，YoY + 16.7%，存贷款规模仍维持较快增长。

    　　净息差有所走弱。我们测算1H19 净息差为2.52%（Wind），较1Q19 下降23bp。从资产端来看：主要是对公贷款利率下降较多，1H19 为5.51%，较18 年下降11 bp；其次，存放央行和同业投资占比近22%，收益率同样下行。

    　　从负债端来看：1H19 计息负债成本率环比上升8bp，主要是存款成本上升较多（较18 年+16bp），主要是定期存款增长较快所致（YoY + 23.84%）。

    　　资产质量平稳，拨备水平提升

    　　逾期有所上升。不良率维持低位，1H19 年不良率环比上升1 bp 至1.26%；关注类贷款与1Q19 持平，为4.41%，；1H19 逾期贷款率为2.04%，较18 年末上升0.46 个百分点。不良贷款偏离度较年初下降5.3 个百分点至64.5%；不良净生成率1.26%，较18 年下降36bp，不良生成压力减轻。

    　　拨备水平提升。1H19 拨贷比3.36%，较年初提升10bp；拨备覆盖率267.02%，较年初提升18.84 个百分点，风险抵御能力增强。

    　　投资建议：零售转型持续推进，核心资本充足

    　　苏农银行1H19 个贷利率较18 年逆势提升35bp 至5.99%，原因在于个人经营性贷款占个人贷款比重较年初上升4.26 个百分比至51.8%。零售转型战略持续推进，或能减缓其息差下降趋势。转债转股后，核心一级资本充足率上升至12.43%，将有力支撑其生息资产规模增长。

    　　鉴于其拨备计提策略有所调整，我们将苏农银行19/20 年盈利增速由9.7%/9.3%上调至13.6%/10.7%；考虑到近期大规模限售股解禁，且目前市场风险偏好较19Q1 下降较多，我们将苏农目标价下调至7 元/股，对应1.1倍19PB，维持“增持”评级。

    　　风险提示：资产质量大幅恶化；吴江地区纺织业景气度再度往下。