公司25FY 实现营业收入34.49 亿元，同比下降-0.79%；实现归母净利润5.70 亿元，同比下降-8.79%；实现扣非归母净利润5.08 亿元，同比下降-10.22%。据此推算，25Q4 实现营业总收入10.38 亿元，同比下降-6.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比下降-7.65%；实现扣非归母净利润1.51 亿元，同比下降-14.79%。公司拟每股派发现金红利0.55 元（含税），分红比率达105%，同时发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%。

    　　分析判断:

    　　并表业务发力，线上渠道表现亮眼

    　　分产品来看， 2025FY 公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务分别实现营业收入12.28/17.67/2.88/1.59亿元，分别同比-2.84%/-0.23%/-12.46%/+50.00%。其中25Q4公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务分别实现营收4.22/4.28/1.30/0.68 亿元， 分别同比-10.21%/-14.23%/+18.18%/+126.67%。火锅调料、菜谱式调料全年表现稳健，25Q4 表现承压预计主因春节错期所致。其他业务表现亮眼，主因并购企业“一品味享”纳入报表所致。

    　　分渠道来看， 2025FY 公司线下渠道/线上渠道分别实现营收25.07/9.36 亿元， 分别同比-12.77%/+57.05%； 其中25Q4 公司线下渠道/线上渠道分别实现营收7.43/3.05 亿元， 分别同比-18.08%/+50.74%。全年线上渠道延续高增态势，其中前期并购企业“食萃”保持较快增长，本期收入同比+15%，利润同比+28%，贡献较大。

    　　结构升级带动毛利，费投+减值拖累盈利

    　　成本端来看，公司25FY/25Q4 毛利率分别为40.65%/43.52%，分别同比+0.87/+2.68pct。毛利率稳中有升， 我们预计主因结构升级所致。费用端来看， 公司25FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.22%/4.87%/1.08%/-0.02%，分别同比+1.24/-0.47/+0.05/+0.15pct；其中25Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.55%/3.73%/1.10%/0.01%，分别同比+0.23/-1.10/+0.83/+0.12pct。销售费用率同比上升主因加大职工薪酬投入，管理费用率下降预计主要得益于效率提升与数字化管理优化，财务费用率提升主因利息收入减少所致。

    　　利润端来看，公司25FY/25Q4 归母净利润率分别为16.52%/17.10%，分别同比-1.45/-0.18pct；25FY/25Q4 扣非归母净利润率分别为14.74%/14.57%，分别同比-1.55/-1.39pct。盈利能力有所承压，主因：1）销售费用率提升，2）“墨比优创”计提减值0.28 亿元。

    　　外延并购积极探索，重视股东回报

    　　公司近年来积极进行外延并购探索，先后并购线上专业B 端复调企业“食萃”、新锐复调品牌“加点滋味”、即食酱品牌“一品味享”等，为公司收入及利润提供增量。我们认为复合调味品行业虽然在传统渠道增速逐步放缓，但对应新消费场景的新渠道、年轻人群的新细分口味与新消费场景仍有创新空间，并购增量值得关注。此外公司发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%，体现了公司对股东回报的重视。

    　　投资建议

    　　参考公司最新财报，我们将公司26-27 年营业收入的预测由41.19/45.23 亿元下调至38.66/42.52 亿元，新增28年营业收入为45.95亿元的预测，将公司26-27年EPS的预测由0.65/0.75元下调至0.63/0.71元，新增28 年EPS 为0.78 元的预测。对应3 月13 日收盘价12.35 元/股，PE 分别为20/17/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期、渠道扩张不及预期、收购整合不及预期、食品安全问题