事件：2025 年公司实现收入34.49 亿元，同比下降0.79%；实现归母净利润5.70 亿元，同比下降8.79%；实现扣非后归母净利润5.08 亿元，同比下降10.22%。2025Q4公司实现收入10.38 亿元，同比下降6.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比下降7.65%；实现扣非后归母净利润1.51 亿元，同比下降14.79%。

    　　2025 年东部、南部持续渗透，线上渠道延续高增。分渠道看，2025 年线下、线上分别实现收入25.07、9.36 亿元，同比分别-12.76%、+56.91%；Q4 线下、线上分别实现收入7.43、3.05 亿元，同比分别-17.99%、+50.39%。分品类看，2025 年火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他分别实现收入12.29、17.67、2.88、1.59 亿元，同比分别-2.87%、-0.2%、-12.52%、+50.88%；Q4 火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他分别实现收入4.22、4.28、1.30、0.68 亿元，同比分别-10.39%、-14.14%、+18.16%、+130.24%。分地区看，2025 年东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入9.12、3.68、11.56、2.48、7.58 亿元，同比分别+30.69%、+8.73%、-8.69%、-5.56%、-16.19%；Q4 东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入2.66、1.23、3.41、0.91、2.26 亿元，同比分别+20.21%、+17.18%、-18.72%、+11.22%、-19.40%。

    　　2025 年公司经销商净增加346 家至3363 家。

    　　毛利率提升，销售费用率上升拖累净利率。2025 年公司毛利率同比提升0.89 个pct至40.67%，其中Q4 毛利率同比上升2.68 个pct 至43.52%。2025 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.24、-0.47、+0.05、+0.15 个pct 至14.22%、4.87%、1.08%、-0.02%；Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.23、-1.10、+0.83、+0.12 个pct 至15.55%、3.73%、1.10%、0.01%。综合来看，2025 年公司归母净利率同比下降1.45 个pct 至16.52%；其中Q4 归母净利率同比下降0.18 个pct 至17.11%。

    　　盈利预测：2026 年，公司坚持内生与外延并举的发展路径，C 端零售业务巩固基本盘、孵化新的战略大单品，B 端定制业务聚焦高价值客户实现品类突破，国际业务完成核心市场渠道布局与本土化落地，外延方面以完善产业生态布局为目标，探索海外品牌合作新路径。根据最新年报，考虑到内生业务逐步优化，原料成本下行及工厂智能化将推动利润提升，我们预计公司2026-2028 年收入分别为38.20、41.76、44.93 亿元（2026-2027 前值为38.89、41.65 亿元），同比增长11%、9%、8%，归母净利润分别为6.54、7.34、7.98 亿元（2026-2027 前值为6.46、7.02 亿元），同比增长15%、12%、9%，EPS 分别为0.61、0.69、0.75 元，对应PE 为19.8 倍、17.6 倍、16.2倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险