事件：公司发布2025 年年报，25 年实现营业收入34.5 亿元，同比-0.8%；归母净利润5.7 亿元，同比-8.8%；扣非净利润5.1 亿元，同比-10.2%。单季度看，25Q4 实现营业收入10.4 亿元，同比-6.7%；归母净利润1.8 亿元，同比-7.7%；扣非净利润1.5 亿元，同比-14.8%。

    　　2025 年稳健收官，外延并购贡献增量。2025 年公司整体收入基本持平，其中外延部分食萃实现含税收入3.2 亿元，同比+14.5%，加点滋味实现收入3.1 亿元，公司25 年9 月并表一品味享，考虑外延部分增长，我们预计全年主业收入有所下滑；25Q4 公司收入同比-6.7%，预计主因公司去库+春节错期。全年拆分来看，1）分产品：25 年火锅底料收入12.3 亿元，收入/量/价同比-2.9%/+0.2%/-3.0%；菜谱式调料收入17.7 亿元，收入/量/价同比-0.2%/-9.0%/+9.7%；香肠腊肉调料收入2.9 亿元，收入/量/价同比-12.5%/-14.7%/+2.5%；其他收入1.6 亿元，收入/量/价同比+50.9%/+43.9%/+4.8%。2）分渠道：25 年线下渠道收入25.1亿元，同比-12.8%；线上渠道收入9.4 亿元，同比+56.9%，预计主因并表业务带动。

    　　费投增加、计提减值，全年盈利有所承压。25 年公司实现毛利率40.7%，同比+0.9pcts，毛利改善预计主因公司建立全链路成本管理体系，围绕具体产品毛利目标推动降本。25 年四费同比+1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+1.2/-0.5/+0.1/+0.2pcts，其中销售费用率同比提升预计主因线上渠道费投偏高；此外25 年公司资产减值损失同比增加3031 万元，占收入比重0.9%（前值0.01%），主因公司投资的墨比优创（旗下品牌马路边边串串香、老街称盘麻辣烫等）确认长投减值损失2840 万元。综合影响下，25 年公司实现归母净利率16.5%，同比-1.5pcts；扣非净利率14.7%，同比-1.6pcts。

    　　内生外延并举，2026 年轻装上阵。2025 年受库存基数、春节错期、经营节奏影响，主业收入规模出现短暂调整，2026 年在前期压力释放后有望重启增长；外延上复调品类众多，公司通过并购布局线上、小B、中式复调等多品类多渠道，仍有望延续较高增速。利润端，考虑到公司核心原料提前锁价、并表业务净利率预计低于主业、2026 年整体收入规模提升，全年盈利能力有望保持稳健。

    　　投资建议：公司主业稳健、外延并购加持，2026 年有望轻装上阵，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为40.0/43.4/46.9 亿元，同比+15.9%/8.6%/8.1%；归母净利润分别为6.4/7.0/7.6 亿元，同比+11.9%/9.4%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为20/19/17x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：并表业务不及预期、行业竞争加剧、核心原料价格大幅上涨等。