事件：天味食品发布25 年年报，25 年实现营收34.5 亿元，同比-0.8%；归母净利润5.7 亿元，同比-8.8%；扣非归母净利润5.1 亿元，同比-10.2%。其中，25Q4 营收10.4 亿元，同比-6.7%；归母净利润1.8 亿元，同比-7.6%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-14.8%。公司2025 年现金分红将达到5.98 亿元，分红率达105.3%。

    　　内生业务承压，外延并购贡献增量，线上渠道表现亮眼。分产品：25 年/25Q4 火锅调料营收分别为12.29/4.22 亿元，分别同比-2.9%/-10.4%；Q4 旺季火锅营收下滑主要系春节错期，基数较高；拆分量价看，25 年销量同比+0.1%，单价同比-3.0%。

    　　25 年/25Q4 中式菜品调料营收分别为17.67/4.28 亿元，分别同比-0.2%/-14.1%，主要系春节错期，叠加消费疲弱，存量竞争加剧；拆分量价看，2025 年销量同比-9.0%，单价同比+9.7%。25 年/25Q4 香肠腊肉料营收分别为2.88/1.30 亿元，分别同比-12.5%/+18.2%，Q4 香肠腊肉营收同比增长主要系公司较早铺市，成功抓住销售旺季。25 年/25Q4 其他营收分别为1.59/0.68 亿元，分别同比+50.9%/+130.2%，主要系一品味享并表贡献增量。

    　　分渠道： 25 年/25Q4 线下渠道分别实现营收25.07/7.43 亿元， 分别同比-12.8%/-18.0%；25 年/25Q4 线上渠道分别实现营收9.36/3.05 亿元，分别同比+56.9%/+50.4%；线上渠道营收同比高增主要系加点滋味与食萃增长拉动，25 年食萃营收为3.2 亿元，同比+14.5%，净利润0.5 亿元，同比+28.6%。25 年加点滋味营收达到3.13 亿元，超额完成承诺营收（1.96 亿元）。

    　　分地区：25 年东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别同比+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；25Q4 东部/南部/西部/北部/中部地区营收分别同比+20.2%/+17.2%/-18.7%/+11.2%/-19.4%。东部和南部营收增长明显，大本营西部营收增速下滑。

    　　截至25 年末，公司共有3363 个经销商，较24 年末增加346 家，增加的经销商主要来自东部/南部/西部，分别增加125/74/52 家。

    　　成本优化推升毛利率，销售费用投放力度加大。25 年/25Q4 公司毛利率分别为40.7%/43.5%，分别同比+0.9/+2.7pcts。毛利率上升主要系原材料成本下降以及公司推进供应链系统优化。费用方面，25 年/25Q4 公司的期间费用率分别为20.2%/20.4%，分别同比+1.0/+0.1pcts。其中，25 年/25Q4 销售费用率分别为14.2%/15.5%，分别同比+1.2/+0.2pcts，销售费用率上升主要系公司职工薪酬、差旅费与会务费增长。25 年/25Q4 管理费用率分别为4.9%/3.7%，分别同比-0.5/-1.1pcts，管理费用率降低主要系股权激励费用摊销、办公费与人力资源费用减少。综上，25 年/25Q4 公司归母净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.4/-0.2pcts。

    　　低基数+春节错期有望提振26Q1 表现，内生外延+国际化稳步推进。2025 年公司在产品端优化“争鲜抢厚”产品系列，明确厚火锅产品定位并优化核心卖点，扩大消费人群，并推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等为代表的鲜汤料，顺应大健康趋势。

    　　渠道端成功进驻山姆会员店，与盒马达成合作，且通过与国际头部餐饮企业的定制合作，切入西式快餐领域。受益于25Q1 低基数以及春节错期，26Q1 营收有望同比改善。2026 年是公司五年战略元年，公司将以C 端零售为核心、B 端定制为突破，稳固内生业务基本盘；外延并购继续坚持“赋能型控股投资”模式，拓展营收增量。

    　　国际化方面，公司已启动筹划发行H 股。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司26-27 年归母净利润预测分别至6.61/7.43 亿元（较前次预测分别下调6.4%/5.4%），新增28 年归母净利润预测为8.07 亿元，折合26-28 年EPS 分别为0.62/0.70/0.76 元；当前股价对应26-28 年PE 分别为21x/18x/17x。公司的品牌力卓越，B 端持续取得突破，国际化业务稳步推进，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。