事件：公司披露2025 年年报，报告期内公司实现营收34.49 亿元，同比-0.79%；归母净利润5.70 亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08 亿元，同比-10.22%。

    　　其中，25Q4 公司实现营收10.38 亿元，同比-6.69%；归母净利润1.78 亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比-14.79%。此外，公司发布未来三年股东回报规划，在满足公司生产经营的资金需求及《公司章程》利润分配政策的前提下，计划26-28 年公司现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于80%。

    　　春节错期叠加较高基数主业小幅下滑，外延并表贡献增量全年平稳收官。分渠道看，25 全年公司线下/线上分别实现收入25.07/9.36 亿元，同比-12.76%/+56.91% ； 其中25Q4 分别实现收入7.43/3.05 亿元， 同比-17.99%/+50.39%，线上高增推测系加点滋味、一品味享并表贡献增量。分品类看，25 全年公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他产品实现收入12.29/17.67/2.88/1.59 亿元，同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%；其中25Q4 分别实现收入4.22/4.28/1.30/0.68 亿元， 同比-10.39%/-14.14%/+18.16%/+130.24%，部分品类下滑推测系受春节错期以及发货节奏影响。分地区看，25 全年公司东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入分别同比+30.69%/+8.73%/-8.69%/-5.56%/-16.19% ， 其中25Q4 分别同比+20.21%/+17.18%/-18.72%/+11.22%/-19.40%。25Q4 公司经销商净增加85 家，期末合计3363 家。

    　　外延并购标的食萃/加点滋味分别实现营业收入3.23（含税）/3.13 亿元。

    　　盈利能力受费用上行及减值影响小幅承压，Q4 整体表现平稳。25 全年/Q4 公司实现毛利率40.67%/43.52%，同比+0.89/+2.67pct，推测主要系原料成本下行及高毛利菜谱调料占比提升拉动。25 全年公司四项费率同比+0.96pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+1.24/-0.47/+0.05/+0.15pct；其中，25Q4 四项费用率合计同比+0.08pct。分别同比+0.23/-1.10/+0.84/+0.12pct，整体费用端实现较好控制，全年销售费用上行推测系线上C 端业务费用投入较多。结合以上，公司25 全年/Q4 实现归母净利率16.52%/17.11%，同比-1.45/-0.18pct；扣非归母净利率14.74%/14.57%，同比-1.55/-1.38pct；盈利能力小幅下行推测系联营企业墨比优创计提2840 万元减值，以及少数股东权益增加及加点滋味净利率较低等因素影响，并购标的食萃（持股55%）/加点滋味（持股63.84%）分别实现净利润0.55/0.18 亿元，均超额完成净利润业绩承诺，净利率分别为17.02%/5.73%。

    　　内生外延战略清晰，期待26 年恢复增长。25 年公司整体平稳收官，在Q1 和Q4 均受错期等不利影响的局面下，体现出公司经营的不俗韧性以及清晰正确的战略方向。展望26 年，我们认为公司有望继续回到长期增长通道中，实现内生外延双轮驱动的业绩表现：内生方面在C 端零售核心基本盘基础上，挖掘B 端定制以及出海业务贡献增量；外延部分则持续强调赋能属性，实现并购后子公司的持续增长放量。公司作为复合调味品行业头部企业，产品+渠道布局完善，长期受益于行业扩容与集中度提升，短期业绩波动主要受费用投入和并购整合影响，后续业绩具备修复弹性。

    　　盈利预测与投资建议：基于25 年业绩，我们调整公司盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为6.66/7.39 亿元（前值为7.17/8.10 亿元），分别同比+17%/+11%，并引入28 年归母净利润预测8.10 亿元，同比+10%。对应26-28年PE 分别为19/18/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品质量安全、大单品增长不及预期、主要原材料价格波动等。