公司Q3 收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。我们给予23-25年EPS 分别为0.42、0.55、0.68 元，对应23 年估值34X，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q3 收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，利润超预期。天味食品公布2023 年三季报，公司前三季度实现营收22.34 亿元，同比+17.0%，归母净利润3.2 亿元，同比+31.2%，归母扣非净利润2.81 亿元，同比+30.1%。其中单Q3 公司实现收入8.08 亿元，同比+16.4%，归母净利润1.13 亿元，同比+44.1%，归母扣非净利润1.03 亿元，同比+47.6%，Q3 公司现金回款10.8亿，同比+29.5%，快于收入增速。Q3 末公司合同负债1.37 亿元，环比Q2增加5941 万，同比-21.8%。经营性净现金流3.53 亿，同比+22.2%。

    　　底料增速承压，电商与定制餐调延续高增。1)分业务看，23Q3 公司底料业务收入-5.88%，主要为节奏上9 月开始进入旺季，7-8 月动销仍较慢所致；中式复调收入+41.2%，其中酸菜鱼调料增长较快，食品并表有所贡献；香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他业务分别同比+17.7%/+438.0%/+48.4%/5.8%。2)分渠道看，经销商渠道Q3 收入同比+8.4%，稳健增长，定制餐调同比+16.4%，主要系餐饮需求持续复苏，电商渠道同比高增91.0%，主要系食萃并表贡献增量。3)分区域看，Q3 西南、华东同比+43.7%/+7.7%；华中、华北、西北、华南区域则分别同比+6.5%/+1.1%/20.9%/9.0%；东北地区同比-16.5%。报告期内，公司经销商数量3285 个，环比减少20 个。整体看，公司外延并购食萃贡献增速6%左右，内生增长贡献10%左右。

    　　毛利显著提升，净利率改善。Q3 公司毛利率38.1%，同比+5.4pcts，主要系产品结构提升，搭赠促销减少，以及原材料成本延续下降等多重因素叠加所致，销售费用率15.6%，同比+3.0pcts，主要系旺季到来市场推广费增加较多，已经广告费有所增加所致。公司管理费用率5.9%，同比-0.3pct，净利率13.9%，受毛利率提升带动，同比+2.68pcts。

    　　全年展望：回购彰显信心，旺季动销有望加速，期待追赶目标。收入端看，Q4 逐渐进入底料旺季，公司大单品手工牛油底料有望发力，收入端提速，食萃并表后继续贡献增量，不辣汤、厚火锅等新品增长可期。此外，今年以来猪肉价格持续下行，若下半年延续下降态势，冬调需求有望提升，低基数下增长潜力值得关注。利润端看，Q4 毛利率有望延续改善趋势，费用上预计继续加大渠道推广及广告宣传费用，拉动动销，管理费用上股权支付费用仍有所增加，预计净利率保持平稳。年初公司制定收入/净利润增长20%以上的目标规划，当前看利润端目标完成压力较小，收入端仍有差距，期待动销加速追赶目标。此外，公司公布了回购计划，逆拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份不低于2,000,000 股且不超过4,000,000 股，用于股权激励，彰显公司对于未来发展的信心。

    　　投资建议：强化渠道激发潜能，迎来布局时点，维持“强烈推荐”评级。公司Q3 收入/归母净利润分别同比+16.4%/+44.1%，收入稳健增长，利润超预期，其中毛利率改善是带动利润高增的主要驱动。展望全年，公司在消费场景多元，需求温和复苏的环境下依然实现稳健增长，既得益于公司坚持渠道改革带动的内生增长，同时也来自于外生并购带来的渠道及产品的补签。当前相对于全年收入目标仍有缺口，期待加速动销追赶目标。中期看公司在行业中份额不断抬升，龙头优势强化，收入增速稳健且盈利逐步修复，并且小B、定制餐调等渠道仍有超额贡献的潜力。当前估值已处于历史底部位置，并有望随业绩改善进一步上修，公司迎来较好的布局时点，建议加大布局。我们给予23-25 年EPS 分别为0.42、0.55、0.68 元，对应23 年估值34X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化