核心观点

    　　三季度为复调消费淡季，但随着进入旺季渠道备货阶段，公司经营表现环比逐渐改善，最终单季营收仍实现较快增长。分产品看，公司火锅调料业务在淡季期间销售同比下滑5.88%，而中式复调业务销售表现亮眼，同比增长41.23%。此外，公司香肠腊肉调料业务得益于旺季前夕备货增加，对应营收同比增长17.72%。分渠道看，公司核心的经销渠道表现环比改善，定制餐调渠道延续较好增长，电商渠道也实现高增。盈利方面，在增加销售费用投放的情况下，成本下行带动盈利能力出现改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收22.34 亿元，同比增长17.04%；归母净利润3.20 亿元，同比增长31.16%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比增长30.11%。

    　　Q3 单季，公司实现营收8.08 亿元，同比增长16.39%；归母净利润1.13 亿元，同比增长44.06%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比增长47.64%。

    　　此外，公司公布股份回购方案，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份200-400 万股，用于实施股权激励计划或员工持股计划，回购价格不超过18 元/股（含）。

    　　简评

    　　中式复调表现亮眼，经销渠道环比改善

    　　三季度为复调消费淡季，但随着进入旺季渠道备货阶段，公司经营表现环比逐渐改善，最终使得单季营收仍实现较快增长。分产品看，公司火锅调料业务（占比37.08%）在Q3 淡季期间销售同比下滑5.88%，表现相对较弱，公司也推出了底料新品，后续旺季期间配合市场推广力度加强，底料业务有望出现改善。与此同时，公司中式复调业务（占比40.34%）销售表现亮眼，Q3 单季同比增长41.23%，其中酸菜鱼等传统大单品在经营策略针对性调整后，预计保持平稳增长。而部分区域性复调产品的铺市推广以及食萃并表贡献较大增量。此外，公司香肠腊肉调料业务（占比19.21%）得益于旺季前夕备货增加也表现较好，对应营收同比增长17.72%。分渠道看，公司核心的经销渠道（占比74.98%）表　　现环比改善，对应营收同比增长8.38%，主要得益于公司针对经销渠道持续进行优化调整，坚持优商扶商的运营策略，提升渠道质量。截至23Q3 末，公司拥有经销商3285 家，较23Q2 末净减少20 家。与此同时，公司定制餐调渠道（占比10.95%）在下游客户经营稳步恢复的情况下，延续较好增长表现，同比增长16.37%。此外，公司电商渠道（占比11.08%）在公司加大线上渠道资源投入叠加食萃并表的影响，销售增长表现亮眼，同比高增90.99%。分区域来看，除东北地区（占比3.57%）和出口（占比0.74%）同比下滑16.54%、4.93%外，其余区域均实现销售正增长。其中，西南（占比32.15%）和西北地区（占比6.79%）表现相对靠前，对应销售同比分别增长43.69%、20.87%，而华南（占比5.24%）/华东（占比24.20%）/华中（占比16.74%）/华北地区（占比9.94%）对应销售同比增速分别为8.96%/ 7.74%/ 6.52%/ 1.14%。

    　　成本下行对冲费投增加，盈利能力出现提升

    　　公司23Q3 毛利率为38.06%，同比增加5.40pcts，主要得益于油脂、包材等原料成本价格同比下降。费用端，公司23Q3 销售费率为15.59%，同比增加2.95pcts，主要因公司配合新品推广和渠道铺货动作，加大相关市场费用的投放力度。其余费用方面，公司23Q3 管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.33/-0.01/+0.07pcts，整体波动较小，基本保持稳定。最终综合下来，公司23Q3 归母净利率达到13.93%，同比增加2.68pcts，盈利能力出现改善。

    　　加强品类矩阵打造，完善渠道体系布局

    　　复调产品种类多样，公司一方面继续加强大单品开发，围绕特定品类不断提升产品精细化程度，满足细分市场拓宽消费场景。与此同时，公司也针对区域性消费特点，开发区域特色风味产品作为补充，加强区域市场渗透。

    　　而在渠道端，公司通过搭建数字化管理体系，不断迭代优化“优商扶商”的经销渠道分级运营模式，并针对目前占比相对较低的B 端渠道，在加强原有定制餐调业务的同时，也通过并购食萃食品补齐面向中小B 客户的渠道短板，不断完善销售渠道布局，提升市场竞争力，未来有望支撑公司延续良好发展态势。此外，公司同期公布了股份回购方案，拟将回购股份用于内部人员激励，调动员工积极性，体现出公司对未来发展的信心。

    　　盈利预测：根据公司经营情况，我们预计 2023-2025 年公司实现收入 32.62、39.17、46.85 亿元，实现归母净利润 4.28、5.55、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.40、0.52、0.64 元/股。若还原股权激励费用，预计23-25 年归母净利润 4.56、5.62、6.85 亿元，对应 EPS 为 0.43、0.53、0.64 元/股。

    　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：复调行业当前正处于成长期，行业竞争格局较为分散，市场参与者众多，若行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提高经营效率，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响；4）食品安全风险：公司产品主要用于烹饪，若出现相关食安事件，将对公司经营造成较大冲击。