事件：2023 年4 月17 日，天味食品发布2023 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润7.66/1.28 亿元，同比+21.79%/+27.74%。

    　　冬调表现优异，收入稳步增长。

    　　Q1 公司营收7.66 亿元，yoy+21.79%。在去年较高基数下，公司Q1 保持了快速增长：我们认为主要由于旺季主力品类中式菜品调味料、火锅调味料维持高增；此外公司库存保持在良性水平。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.90/ 4.20/0.27/0.15/0.08/0.04 亿元，同比+20%/+20%/+404%/-18 %/-19%/-14%。公司在中式菜品调料的优势不断提升，香肠腊肉调味料收入的快速增长与Q4 猪肉价格下行有关（香肠腊肉调料主要用于猪肉）。

    　　2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商实现营收6.24/0.57/0.66 亿元，同比+19%/+11%/+97%。3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入2.34/1.27/1.75/ 0.50/ 0.86/0.37/0.49/0.07 亿元，同比+34%/ +20%/+16%/ -15%/+43%/+24%/+15%/+32%。

    　　截至23Q1 末，公司共有3501 个经销商，较22 年末增加87 家，增加经销商主要来自华东/华北/西南/华南/西北，分别增加42/25/15/10/1 家；华中/东北经销商净减少3/3 家。

    　　毛利率改善明显，净利率稳健提升。

    　　23Q1 毛利率/净利率分别为40.62%/ 16.68%，yoy+4.66/+0.74pct，毛利率上升主要系：1）原材料价格下行：花椒、辣椒价格下行；2）产品结构改善：高毛利的火锅调料及中式菜品调料占比提升。费用方面，Q1 销售/管理费用率为14.84%/5.91%，yoy+1.83/+2.51pct。销售费用率上升主要由于去年同期基数较低，23Q1 销售费用率和22Q4 基本持平。

    　　Q1 业绩验证调整效果，23 年持续释放改革红利。

    　　展望23 年，从收入端看，优商扶商策略初步验证后公司将进一步加大推行范围与力度，同时23 年将进一步推进渠道下沉，单点效率提升叠加渠道网点的扩张将对销售增长形成有力支撑。分渠道看，公司将重点布局新零售业务，目前新零售占比不到10%，公司计划未来5 年提升至20-30%。在库存管理方面，公司将沿用22年政策，将库销比严格控制在15%以下。产品方面，公司坚持大单品战略并针对地方风味开发区域性产品，Q1 大单品酸菜鱼维持亮眼表现，Q2 看点在小龙虾调味料，新品上，公司的新品营收占比保持6-7%。22 年11 月对部分定价低于成本价产品的提价已于23 年1 月全部顺利落地。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25 年归母净利润预测为4.11/5.15/6.26亿元，折合23-25 年EPS 分别为0.39/0.48/0.59 元；当前股价对应23-25 年PE 分别为43x/34/28x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。