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    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润19.09/2.44/2.16 亿元， 同比+36.58%/+204.76%/+240.33%，基本EPS 为0.32 元。单三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.95/0.78/0.70 亿元，同比+82.33%/+1629.31%/+3361.69%，业绩略高于此前预期。

    　　核心观点：

    　　Q3 低基数下迎来高增长，火锅底料扶摇直上、冬调产品表现亮眼。

    　　分品类看，公司前三季度火锅底料/中式餐调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现收入7.98/8.88/1.39/0.36/0.30 亿元， 同比+35.99%/+27.91%/+118.08%/+33.55%/+24.07%，其中单三季度分别实现收入3.18/2.31/1.32/0.01/0.07 亿元， 同比+107.65%/+38.49%/+25.95%/-68.53%/11.80%。Q3 散发式疫情催化下，中式餐调持续受益疫情居家带来的需求增长，单三季度表现淡季不淡，营收规模回升至2020 年同期水平。同时Q3 火锅底料、冬调产品接棒中式餐调，火锅底料在Q2 销量回升的基础上持续向好，冬调产品得到省外认可增速亮眼。同时，Q4 进入底料和冬调的销售旺季，公司Q3 末合同负债1.76 亿元，环比提升205%，两大冬季核心产品预期势头较好，四季度实现较高业绩增长确定性较强。

    　　优商扶商成效得到验证，外省市场改善显著。分区域看，Q3 西南/ 华中/ 华东/ 西北/ 华北/ 东北/ 华南， 营收同比+56.72%/+179.14%/+21.53%/+23.33%/+13946.11%/+240.01%/+99.73%。渠道端， Q3 经销/ 定制餐调/ 电商/ 直营/ 外贸， 同比分别+89.15%/+38.42%/+86.26%/+317.64%/+41.65%。Q3 疫情好转带动公司定制餐调业务改善；优商扶商战略理顺渠道，强化经销商实力，华中、华北、东北等去年同期业绩滑坡区域得到显著改善。三季度末公司合作经销商3362 家，较22H1 减少47 家，公司经销商优化持续。

    　　毛利率平稳叠加投放减少，公司利润稳健。公司前三季度毛利率为34.32%，同比+0.25pct，单Q3 毛利率为32.67%，同比/环比分别-2.53%/-1.84pct，公司核心原料油脂占原材料成本的15-20%，下半年部分品类（如牛油）仍处高位震荡，但公司合理收缩促销搭赠力度，　　同时对产品结构做调整，相互对冲下成本小幅提升。费用端，Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-11.18/+0.20/-0.90/+0.67pct，公司Q3净利率11.22%，同比+10.05pct，销售费用大幅收缩驱动净利率改善。

    　　展望Q4，公司预计在秋糖、线下终端等场景做一定投放，费用率预计环比回升、同比仍降，综合看下半年净利率水平预计环比略降、同比稳中有升。

    　　公司存在一定的预期差。市场当前主要担忧为公司业绩大幅改善后基数较高，明年疫情好转预期下，餐饮复苏C 端回落，公司可能重现2021 年类似表现。但我们认为公司明年在面临和2021 年同样局势下，自身运营能力、战略打法、以及所处竞争环境均2021 年有较大的改善，这将带来截然不同的表现和一定的预期差。从竞争格局看，复调行业今年竞争格局趋缓，区域性品牌收缩，公司作为提前完成全国化的品牌持续受益行业集中度提升。公司自身运营上经销商优化和优商扶商策略效果得到验证，头部经销商实力强化。模式跑通后，新增经销商有望复制成功路径，规模扩容潜力更佳，未来开启第二轮扩张后业绩稳定性更强。另外，公司摈弃费效比较低的高空广告，转而做终端精细化品牌打造，销售费用投放带来的营收弹性更强。

    　　盈利预测与投资建议

    　　维持公司2022-2024 年盈利预测， 预计实现营收24.88/29.71/34.40 亿元，同比增长22.86%/19.37%/15.79%；实现归母净利3.10/4.04/5.12 亿元，同比增长67.67%/30.40%/26.94%（扣除股权激励费用摊销后同口径增速预计为70.12%/24.39%/17.78%），对应EPS 为0.41/0.53/0.67 元，对应当前股价PE 为63/48/38 倍。结合公司历史估值与可比公司估值，我们给予公司2023 年55 倍PE 估值，目标价29.15 元，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示

    　　成本上行，行业竞争加剧，需求复苏不及预期，食品安全等风险。