事件：8月22日，公 司发布2022年半年度报告。

    竞争周期+渠道周期触底，22Q2 收入延续改善。22H1 公司实现营收12.14 亿元，同比+19.4%，折合22Q2 实现营收5.85 亿元，同比+18.2%。总体看，公司基本面延续复苏趋势，主要得益于：1）疫情对C 端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）提前铺货宣传+小龙虾价格下跌推动小龙虾调料放量增长；3）行业竞争趋缓，折扣搭赠力度缩小推动单价提升；4）渠道库存调整至良性水平，同时主动优化经销商体系。分产品看，22Q2 火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比+29%/7%/24%/24%，火锅调料改善明显主要得益于手工火锅料部分产品调价与推出新品，中式复调改善较弱或受大B 端与鱼调料拖累。分区域看，22Q2 西南/华东/东北/华南收入同比+30%/59%/22%/22%，核心市场表现优于公司整体，华中/华北/西北收入同比-14%/-5%/+2%，整体表现较弱。渠道端，22Q2 末经销商为3228 家，环比减少140 家，反映公司仍在主动优化经销商体系。

    竞争趋缓+减费提效，盈利能力同比改善。22H1 实现归母净利润1.7 亿元，同比+119.6%，折合22Q2 为0.7 亿元，同比+1554.3%。总体看，22Q2 盈利能力同比改善，主要得益于竞争趋缓+缩减费用投放。1）毛利率：22Q2 为34.5%，同比+3.9pct，主要系折扣促销力度减小。2）费用率：22Q2 销售费用率18.0%，同比-10.7pct，主要系广告费用减少；22Q2 管理费用率为5.8%，同比+0.9pct，主要系员工薪酬增加较多。3）净利率：22Q2 为11.2%，同比+12.1pct，为近3 年来最高水平。

    预计22H2 步入新一轮景气周期的复苏期。1）疫情好转后B 端需求稳步修复；2）渠道库存良性，经销商优化红利持续释放；3）香肠腊肉调料加大费用支持+提前铺货，推动全国化扩张；4）成本或在22H2 逐渐高位回落；5）低基数效应。综上所述，我们认为22Q2 市场情绪的拐点已确立，而基本面正处于第2 轮调整周期的底部期，需求与渠道周期均已触底，业绩修复是主旋律；预计最早在22H2 迎来上行拐点，步入新一轮景气周期的复苏期，届时业绩将环比加速修复。

    投资建议：由于22H1 公司业绩表现较好，并且考虑到22H2 冬调有望放量以及促销同比缩减，我们上调盈利预测。预计2022~2024 年归母净利润为3.3/4.4/5.4 亿元，同比+80.4%/31.4%/23.5%，EPS 为0.44/0.57/0.71 元，对应PE 为54/41/33X，剔除股权激励费用后归母净利润3.6/4.7/5.5 亿元，对应PE 为50/38/33X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。