事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入12.14 亿元，同比+19.4%，归母净利润1.66 亿元，同比+119.6%；其中22Q2 单季公司实现营业总收入5.85 亿元，同比+18.2%，归母净利润0.66 亿元，去年同期为-0.05亿元。

    中式菜调表现亮眼，华东地区营收高增。分产品：22H1 中式菜品调料收入同比+24.6%（22Q2 同比+7.4%），我们认为或与小龙虾调味料抢占先机提前铺货，销售表现良好有关。22H1 火锅调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+10.6%/+52.3%/+28.3%，其中Q2 单季分别同比+29.4%/+24.3%/+24.0%。

    我们认为随着行业竞争格局改善，公司管理体系持续优化、渠道库存恢复良性，低基数下22H2 有望延续快速增长。分地区：疫情扰动下各区域表现分化，主销地区收入表现良好，22Q2 西南地区同比+30.3%；华东地区收入同比+59.1%，我们认为主因疫情影响下居家消费需求增长；华中/华北/西北/华南/东北地区收入分别同比-14.0%/-5.4%/+2.2%/+22.0%/+22.4%。分渠道：

    22Q2 电商/直营商超渠道收入高增，同比+105.2%/+161.0%；经销商/外贸/定制餐调渠道收入同比+21.8%/+1.2%/-24.7%，我们认为定调业务收入下滑主因疫情影响下餐饮场景受阻。22 年公司发力小B 端业务，在产品、运营、组织和人才上加强资源匹配。公司持续推进优商扶商策略，精简经销商数量，22Q2 经销商数量净减少140 个至3228 个。

    低基数下毛利率提升显著，智慧工厂优化生产效率。22Q2 毛利率同比+8.69pct 至34.5%，我们认为主因：1）去年同期促销力度较大致毛利率基数较低，2）公司优化内部生产成本，经营管理效率提升，3）成本压力下公司通过囤货、锁价等方式积极应对，原材料价格波动影响有限。22 年5 月公司智慧工厂投产，单线产能提升超2 倍、人均效能提升超6 倍、单件制造成本下降近40%，我们认为随着新工厂逐步上线运行，公司生产效率有望进一步提升，推动毛利率上行。22Q2 经营性现金净流量同比+80.0%至1.13 亿元，合同负债环比净增长0.34 亿元至0.58 亿元。

    费用收缩释放利润弹性，盈利能力改善显著。22H1 销售费用率同比-4.67pct至15.4%，我们认为主因费用使用效率提升、广告费用收缩以及疫情影响下费用投放落地节省。22Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-5.86pct/+0.93pct/+0.21pct/+1.14pct 至18.0%/5.7%/1.4%/-1.3%，期间费用率同比-3.58pct 至23.9%。22Q2 归母净利率同比+12.15pct 至11.2%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.42、0.56、0.74 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年40-50 倍PE，对应合理价值区间为 22.52-28.15 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。