事件：天味食品发布2022 年半年报，2022H1 实现营收12.1 亿元，同比+19.4%，归母净利润1.7 亿元，同比+119.6%，扣非后归母1.5 亿元，同比+138.1%；单Q2 实现营收5.9 亿元，同比+18.2%，归母净利润0.7 亿元，同比扭亏，扣非后归母0.5 亿元，同比扭亏，符合业绩预告预期。

    Q2 经营趋势向好，后续延续有望。受益于复调行业竞争趋缓、渠道库存趋于良性、前期调整成效显现，2022Q2 公司收入延续良好增长趋势；1）分产品看， 2022Q2 火锅底料/ 川菜调料/ 鸡精/ 香辣酱收入同比+29.4%/+7.4%/+24.3%/+24.0%，Q2 火锅底料已逐步上量；2）分区域看， 西南/ 华中/ 华东/ 西北/ 华北/ 东北同比+30.3%/-14.0%/+59.1%/+2.2%/-5.4%/+22.4%；3）Q2 末经销商数量3228 家，较Q1 末净减少41 家；4）随着Q3 底料旺季来临，促销推广跟进后有望延续高增，鱼调料季节性较弱，预计稳健增长；随着大单品战略成效显现，预计2022 年酸菜鱼调料+手工火锅底料收入占比有望提升至35%。

    促销费投收窄+成本下行共振，利润率修复可期。1）2022Q2 公司毛利率/毛销差分34.5%/16.5%，同比+3.9/+14.6pct，销售/管理/研发/财务费用率18.0%/5.7%/1.4%/-1.3%，同比-10.7/+0.9/+0.2/+1.1pct，净利率11.2%，同比+12.1pct，分拆销售费用率，广告投放减少为费用率改善主因，2022H1广告费约791 万元（去年同期6059 万元），广告费用率1.4%（去年同期6.0%），成本压力之下，公司通过促销力度收窄、减少广宣费用投放实现利润率回升；2）6 月以来油脂等主要原料逐步下行，根据Wind 数据，6 月初至今油脂油料价格累计下降15%，预计2022H2 公司成本压力有望环比改善，叠加促销力度同比收窄，预计利润率同比上行趋势延续。

    行业景气向好，长期空间充足。复调行业景气好于调味品整体，火锅底料、川调等赛道未来有望延续15%以上CAGR，我们测算2021 年天味在火锅底料/酸菜鱼调料/小龙虾调料家庭端市占率不足10%，未来随着公司产品战略聚焦大单品、渠道管理边际改善，份额有望加速提升，预计未来5 年公司收入CAGR20%+，随着利润率持续修复，业绩弹性更为充分，成长空间无忧。

    投资建议：考虑到经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年营收24.8/30.1/36.1 亿元，同比+22.6%/+21.2%/+20.1%，归母净利润3.4/4.5/5.9 亿元，同比+81.7%/+34.7%/+31.1%，对应PE 60/44/34 倍，剔除股权激励费用后的归母净利润3.7/4.8/6.0 亿元，对应PE 55/41/33 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、市场推广不及预期、成本超预期上行。