事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现收入12.14 亿，同比+19.4%；归母净利润1.66 亿，同比+120%，扣非归母净利润1.47 亿，同比+138%。测算22Q2，实现收入5.85 亿，同比+18.2%；归母净利润0.66 亿，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.49 亿，同比扭亏为盈，收入与利润表现符合此前发布的业绩预增公告。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-24 年归母净利润为3、3.9、4.9 亿，分别同比增长63%、31%、25%，最新股价对应2022-24 年PE 分别为66x、50x、40x，维持增持评级。虽然过去两年行业进入者较多致格局略有恶化，但目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。从短期来看，公司21 年通过搭赠促销等方式去化库存后，已将渠道库存降至合理水平，22年有望迎来动销及盈利能力的边际改善。从长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划逐步捋清，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。

    Q2 收入稳步增长，小龙虾调料顺利完成年初目标。分品类看，22Q2 火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉/鸡精/香辣酱分别实现收入2.4 亿/3.1 亿/0.02 亿/0.16 亿/0.14 亿，分别同比变化+29.4%/+7.4%/扭亏为盈/+24.3%/+24.0%，火锅底料表现环比改善，主因Q1在完成渠道日期新鲜度调整后，Q2 渠道补货需求较高；中式菜品调料增速放缓，主因疫情导致定制餐调下滑，而其中中式菜品调料占比较高。此外预计小龙虾调料上半年实现收入超1.3 亿，顺利完成年初设立目标。展望H2，公司已开始对冬调采取相似前置铺货策略。

    分渠道看，22Q2 经销商收入同比增长21.8%，主要受益于渠道库存去化效果显现；定制餐调收入同比减少24.7%，主要系疫情反复扰动所致。分区域看，核心西南、华中、华东、西北及华北区域的收入增速分别为30.3%、-14.0%、59.1%、2.2%与-5.38%，其中西南与华东高增主因去年同期消化库存致基数较低；华中下滑主因基数较大，今年促销政策平稳；华北下滑主因核心市场天津受疫情扰动影响。经销商方面，22Q2 环比净减140 家至3228 家，主因公司继续贯彻优商、扶商政策，赋能大经销商、扶持成长型经销商。

    盈利能力显著改善，预计三季度继续释放利润弹性。22Q2 毛利率为34.5%，销售费用率为18.0%，毛销差约为16.5%，同比提升14.6pct，主要系1）21 年通过促销搭赠消化库存，今年年初库存消化完毕，搭赠力度大幅收缩，2）22 年市场费用投放更加精准合理，22H1 广告费790.64 万元，同比下降87%，其中预计22Q2 广告费约为500-600 万，同比大幅收缩。其他费用率方面，22Q2 管理/研发/财务费用率分别为5.8%/1.4%/-1.2%，分别同比增加0.9/0.2/1.2pct，其中财务费用率增长主因存款规模减少致利息收入减少。

    综上，受益于毛销差的显著改善，22Q2 归母净利率为11.3%，同比提升12.3pct，环比下降约4.7pct，主因Q2 计提半年奖、开始计提激励摊销费用、市场推广费环比有所加大。

    展望H2，预计火锅底料及冬调有望接力拉动公司动销，牛油等核心成本不具备进一步冲高动力，且搭赠促销力度同比收缩的红利预计将延续，叠加费用投入精细化，由空中广告转向地推营销，预计毛销差及整体利润率同比将延续改善趋势，三季度有望继续释放利润弹性。

    经营管理效率逐步提升，巩固强化先发优势。立足中长期，自上而下来看，在历经20-21 年多方品牌大举进入复调赛道之后，22年行业竞争态势已出现缓和态势，部分头部品牌战略收缩，行业处于调整及出清状态。在公司层面，股权激励落地，股份回购正进行，产品规划逐步明朗，管理效率实现优化。股权激励及股份回购上，在综合考虑各方因素后，本次激励解锁目标更加合理，有望保障中高层团队积极性；而股份回购则彰显公司对长期发展前景的信心与公司价值的认可。产品规划上，1）围绕已建立的大单品矩阵做产品开发，在提升手工牛油火锅及鱼调料收入占比的同时，打造小龙虾调料为第三大战略单品；2）围绕健康、营养开发新品；3）区域性单品全国化，先集中打造区域性单品，后续推广至全国。销售管理上，全年任务由以往季度考核分解为月度，从而避免季度末的压货行为。渠道管理上，由扩招经销商转变至优商扶商，对头部优秀经销商进行资源倾斜，同时淘汰尾部经销商。对于优商的筛选标准，公司采取管理好已有队伍、填补空白区域的原则，一方面按销售占比筛选，另一方面在重点开发区域设立优商。

    综合来看，在行业出清的背景下，公司通过各项硬实力的强化有望巩固复调的先发优势。

    股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期

    核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧