川味复调领导者，西南出发进军全国

    　　坐落于成都的天味食品，成立于2007 年，作为川味复调领导者，产品包括火锅底料、中式菜品调料等100 多个品种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”，目前正进军全国市场。营业收入从2011 年5.76 亿元增长至2020 年23.65 亿元，9 年CAGR 为17%，归母净利润从2011 年0.92 亿元增长至2020 年3.6 亿元，9 年CAGR 为16.5% 。受疫情影响2021 年营收和归母净利润分别为20.26、1.85 亿元，同减14%、49%。

    　　复调规模超千亿，看好火锅和中式复调

    　　复合调味品市场规模从2011 年432 亿元增至2020 年1440亿元，9 年CAGR 为14.3%。我们预计2025 年行业市场规模达到2300 亿元。目前行业渗透率仅为26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达73%。行业集中度较低，2020 年CR2仅为3.7%，日本早在2016 年CR2 便达到57%。行业中第一梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超10 亿元。

    　　我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来发展重点。火锅底料市场规模从2017 年169 亿元增至2020年249 亿元，3 年CAGR 为14%，预计2025 年达到400 亿元。中式复合调味料市场规模从2010 年55 亿元增至2020年268 亿元，9 年CAGR 为17.4%。从集中度看，火锅底料CR3 为35%，中式复合调味料CR3 仅3%，仍有较大提升空间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来5-10 年有望保持双位数增速。

    　　品牌+渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力公司主要产品是火锅底料和川菜调料，2021 年营收分别为8.8、8.5 亿元，占比分别为43%、42%。通过手工火锅底料和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向和纵向不断推出新品。

    　　品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大销售费用，构建品牌形象，2020-2021 销售费用率均约20%。

    　　渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长，2021 年营收占比分别为77%、13%、8%。目前公司共有3409家经销商，覆盖80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并引入数字化管理平台以提高效率。

    　　2022 年2 月发布股权激励计划，向董监高共计237 名对象授予1197 万股限制性股票，业绩目标为2022-2023 年营收增速均不低于15%。公司目前产能约为9 万吨，IPO 和2020年定增新增产能3.8、19 万吨，预计项目达产后，合计产能超过达到31.8 万吨左右，有效提高公司长期核心竞争力和盈利能力。

    　　盈利预测

    　　展望未来，我们认为复合调味品行业空间广阔，发展较快，预计将维持双位数增长。随着疫情影响消退，行业增速恢复，公司作为复合调味品行业头部企业，产品、渠道齐发力，叠加费用投放有望更加精准，在低基数下2022 年有望实现较快增长。我们预计2022-2024 年EPS 为0.32/0.41/0.52 元，当前股价对应PE 分别为66、52、41倍，维持“推荐”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、食品安全风险等。