事件： 2022 年4 月25 日，天味食品发布2022 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润6.29/1.00 亿元，同比+20.60%/+25.27%。

    中式菜品调料表现优异，经销商拓展速度略有放缓。

    一季度公司营收6.29 亿元，同比增长20.60%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.41/3.49/0.05/0.19/0.09/0.05 亿元，同比-3%/ +45%/-35%/+87%/+35%/-15%。公司中式菜品调料、鸡精、香辣酱贡献主要营收增长。2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他实现营收5.23/0.52/0.33/0.11/0.08/0.01 亿元，同比+23%/+13%/-20%/+91%/ +231%/-18%，直营商超及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致。3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.75/1.06/1.51/0.58/ 0.60/ 0.30/0.43/0.05 亿元，同比+18%/ +21%/+21%/+23.5%/+43%/-8%/+23%/+111%。截至22 年一季度末，公司共有3368 个经销商，较21 年末减少41 家，减少经销商主要来自东北/华南/华中，分别减少54/9/8 家；华北/西北/华东/西南经销商净增加8/8/7/7 家。

    盈利能力基本保持平稳。

    22Q1 公司毛利率/净利率分别为35.95%/ 15.93%，考虑会计准则调整影响后，分别同比-0.32/+0.57pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为13.01%/3.39%，考虑会计准则调整影响后，分别同比-3.50/-2.04pct。销售费用率的下降主要是由于公司更加谨慎控制广告促销费用投放所致。

    渠道持续改善，需紧密观察公司调整节奏。

    去年公司对渠道进行了改革，使渠道库存处于低位，随着经销商信心的恢复，会带来一定回补库存的需求。产品方面中式菜品调料中的小龙虾调味料表现亮眼，拉动了品类的快速增长。展望2022 年，复调行业经历了2021 年的洗牌后，部分小品牌出清，有利于以天味为代表的头部品牌，另一方面，公司调整了经营步调，当前聚焦大单品，持续赋能核心经销商，整体经营情况有望持续改善。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年归母净利润预测为2.36/2.97/3.56亿元，折合22-24 年EPS 分别为0.31/0.39/0.47 亿元；当前股价对应22-24 年PE 分别为53x/42/35x，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题