事件：公司发布21 年年报，实现营收20.3 亿（-14.3%）、归母净利润1.8 亿（-49.3%）。单Q4 实现营收6.3 亿（-25.2%）、环比Q3 降幅收窄，实现归母净利润1.0 亿（+136.8%）。

    多因素致营收承压，定制餐调增速明显。需求疲软+竞争加剧+去库存压力下，公司21 年营收增长不及预期，其中火锅料/川调/冬调分别贡献 8.8 亿（-28.3%）/8.5 亿（-10.4%）/2.1 亿（+111.6%）。对主力产品拆量价，火锅料/川调销售 3.7 万吨（-31.2%）/4.3 万吨（+1.7%），每公斤售价23.63 元（+4.3%）/19.65 元（-11.9%）。分渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超分别实现营收15.7 亿（-21.7%）/2.5 亿（+55.9%）/1.6 亿（+1.0%）/0.2 亿（+14.4%）,定制餐调增速高、因大B 客户疫后经营恢复。

    去库存+高成本+市场投入挤压全年盈利，Q4 有所改善。1）21 年公司还原后毛利率34.9%（-6.6pct），主因①原料成本上行（主营业务单吨直接材料成本同增7.5%）②产品结构调整（定制餐调毛利率低，但收入占比上升）③促销力度加大。单Q4 还原后毛利率36.8%（-2.0pct）、环比降幅收窄，因折扣改善+提价体现。2）21 全年、单Q4 的还原后销售费用率22.2%（+2.1pct）、19.5%（-9.3pct），单季改善因广告及促销费用缩减。3）21 年管理/研发/财务费用率5.4%（+1.1pct）/1.3%（+0.0pct）/-1.7%（-1.1pct），其中股权激励费用占比+0.6pct、利息收入占比+1.1pct；归母净利率9.1%（-6.3pct）。单Q4 管理/研发/财务费用率7.1%（+1.9pct）/1.2%（+0.2pct）/-0.8%（-0.1pct），归母净利率16.6%（+11.4pct）。

    22 年经营调整、收入有望稳步恢复，净利率或将受益市场策略优化有所提升。1）22 年公司目标稳健（收入/利润同增15%/30%），且多维度调整策略保证营收：对于经销商管理，一方面减缓扩张（Q4 全国经销商数量净减少154 家，21 年底合计3409 家、已基本覆盖全国区/市/县），另一方面推出“优商+扶商”制度，未来有望从经销商质量提升角度博得增长空间；对于业务梳理，①确保好人家在C 端的领先地位②将大红袍在C 端基础上拓展小B 端③定制餐调聚焦头部连锁餐企、结合资本平台整合资源④凭内容电商和品质电商发力新零售渠道，使之成为未来市场机会洞察、品牌传播、新品试销、私域运营的重要场所。2）需求待恢复+成本高企的外部因素影响下，公司毛利率短期仍有压力、但随营销结构优化（成立营销委员会）+策略精进（减少大媒体广告，注重内容、电商、地推等），市场投入端有望继续降本增效、一定程度提升净利率。3）当前行业竞争格局有所好转，在部分企业收缩业务+行业认知回归理性的驱动下，行业头部化、成熟产品聚集的趋势仍将继续，而公司在类川调产品、全国化布局上优势明显，未来随经营调整落地、业绩弹性值得期待。

    因21 年业绩不及预期，22-23 年处于经营调整期，我们下调主营产品营收增速、预测公司22-24 年每股收益分别为0.39、0.51、0.64 元（调整前22-23 年EPS 为0.48 元、0.59 元），使用可比公司估值法给予公司 22 年45 倍市盈率，对应22 年目标价17.55 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动