事件：天味食品发布2021 年年报，21 年实现营业收入20.3 亿元，同比-14.3%；归母净利润1.8 亿元，同比-49.3%。其中，21Q4 实现营业收入6.3 亿元，同比-25.2%；归母净利润1 亿元，同比+136.8%。

    公司产品及各区域销售有所下滑，经销商以外渠道收入有所增加。21Q2 开始，调味品行业经营环境发生变化，社区团购快速增长导致渠道库存积压，渠道零售额下滑，加上公司2020 年投放市场的新品滞销，市场上商品货龄较大，影响了渠道销售和消费者体验，导致公司业绩与21 年年初指引出现偏差。1）21 年收入分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收8.75/8.49/2.12/0.37/0.35/0.17 亿元，同比-28.28%/-10.42%/+111.65%/-21.92%/-5.86%/+36.90%。2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/ 其他实现营收15.66/2.53/1.57/0.23/0.23/0.02 亿元，同比-21.70%/+55.89%/+1.04%/+14.35%/+8.99%/-56.88%。3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区 /华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入6.08/4.05/4.05/1.57/1.94/1.11/1.20/0.23 亿元，同比-11.05%/-11.79%/-12.75%/-13.65%/-21.13%/-29.42%/-19.79%/+8.99%。

    各品类及总体毛利率均下降，员工薪酬占总成本比例上升。（1）21 年公司毛利率为32.31%，对标20 年41.49%的毛利水平下降明显，同时各品类毛利率均有一定幅度的下降。（2）费用方面，21 年销售/管理费用分别为3.94/1.10 亿元，同比-16.84%/7.51%，公司21 年员工薪酬水平有所增加，在销售费用下降的情况下，员工薪酬占总销售费用的百分比由20 年的14.73%升至24.38%，同时管理费用的增加也源于涨薪。（3）综合来看，公司21 年销售净利率为9.10%，同比-6.3pcts。

    主营业务火锅调料规模缩减，销售单价小幅度上升。公司在主营业务火锅调料上销量和产量均有大幅度的缩减，其中21 年火锅底料销量为3.70 万吨，同比下降超过30%；产量为3.20 万吨，同比下降超过45%。销售单价方面，除了中式菜品调料价格下降，其余产品都有小到中等幅度的提升。

    盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求仍较疲软，以及复调行业竞争加剧的趋势仍在持续，我们下调天味食品2022-2023 年净利润预测分别至2.36/2.97 亿元（较前次分别下调21.7%/25.4%），引入24 年净利润预测为3.56 亿元，当前股价对应2022-24 年PE 分别为55x/43x/36x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。

    风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。