事件：

    天味食品发布21 年年报，全年实现营收20.25 亿元，同比-14.34%，归母净利润1.85 亿元，同比-49.32%，归母扣非净利润1.22 亿元，同比-60.53%。其中Q4 实现营收6.28 亿元，同比-25.22%,归母净利润1.04 亿元，同比+137%，归母扣非净利润5832 万元，同比+348%。

    公司指定22 年营收目标同比+15%，净利润+30%。

    点评：

    收入分析：消费疲软+策略改变，收入出现暂时性下滑。2021 年公司实现营收20.25 亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：

    -37.12%；Q4:-25.22%），公司自Q2 开始收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系，21H2 以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。1）分品类：火锅底料实现营收8.75 亿元（同比-28%），川菜调料8.49 亿元（同比-10%），冬调2.12 亿元（同比+112%）；2）按渠道：经销商15.66 亿元（同比-21.7%），定制餐调2.53 亿元（同比+56%），电商1.57 亿元（同比+1%）；3）按市场：公司大本营西南市场、华中市场、华东市场表现略好于收入增速，西北市场、华北市场增速下滑超过20%+。

    4）经销商：全年净增经销商408 家，其中前三季度经销商净增加、Q4经销商大幅减少。

    利润分析：促销、成本压力增大，全年利润表现不乐观。2021 年公司归母净利润1.85 亿元，同比-49.32%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：

    -96.25%；Q4:+137%）。21 年毛利率32.22%，同比-9.27pct，一方面是会计准则变更影响，促销返利不再计入费用、直接冲减收入，同时公司全年通过促销等方式实现库存去化，促销对毛利率影响较大，另一方面是原材料成本上行，对毛利率有一定影响。全年公司毛销差12.75%，同比-8.69pct，主要是与毛利率关系较大。

    22 年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润： 未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性，但同时考虑到成本压力较20 年大幅上行，我们预计利润恢复到20 年水平尚有一定难度。但公司目标15%/30%的收入/利润实现难度不大。

    未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21 年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22 年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。

    盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21 年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21 年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有锁定营收增速底线。不考虑股权激励费用，我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为21%、23%、20%，利润增速分别为41%、29%、21%，对应EPS 分别为0.34 元、0.45 元、0.54 元，我们按照2022 年业绩给予65x 估值，一年目标价22 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。