事件。公司发布2021 年年报：2021 年公司实现营业总收入20.26 亿元，同比-14.3%，归母净利润1.85 亿元，同比-49.3%；其中Q4 单季公司实现营业总收入6.28 亿元，同比-25.2%，归母净利润1.04 亿元，同比+136.8%。同时公告 2021 年利润分配方案：每 10 股派发现金红利0.5 元（含税），分红率为20.4%。

    冬调系列表现亮眼，定制餐调高速增长。分产品：受累于行业需求增速放缓与竞争加剧，21 年中式菜品调料/火锅调料/鸡精/香辣酱营收分别同比-10.4%/-28.3%/-21.9%/-5.9%。21 年公司将好人家与大红袍事业部分拆，进一步推动品牌精细化运营。香肠腊肉调料同比+111.6%至2.12 亿元（其中量：

    +102.6%，价：+4.5%），我们认为主因猪肉价格回调下冬调产品需求较大，叠加公司先发战略优势。分渠道：21 年定制餐调同比+55.9%至2.53 亿元，收入规模达历史新高；直营商超和外贸渠道收入稳健增长，分别同比+14.3%/+9.0%。2021 年经销商数量净增长408 个至3409 个。

    Q4 费用收缩盈利高增，看好22 年业绩改善。21 年公司毛利率同比-6.43pct至32.2%，我们认为主因促销力度加大、上游成本压力以及低毛利率定制餐调渠道收入占比增长（同比+5.64pct 至12.5%）。21 年公司销售费用率同比+2.26pct 至19.5%，主因职工薪酬费用率同比+1.79pct 至4.7%，其中21Q4单季同比-10.0pct 至10.8%，主因20Q4 公司广告费用投入基数较高。会计准则调整下公司将20、21 年运输费用计入营业成本，还原后21 年销售费用率为22.2%（同比+2.10pct），21Q4 为19.5%（同比-9.29pct）。21 年管理费用率同比+1.10pct 至5.4%，主因股权激励费用率同比+0.65pct 至1.4%；研发/财务费用率分别同比+0.01pct/-1.07pct 至1.3%/-1.7%，期间费用率同比+2.30pct 至24.5%。21 年归母净利率同比-6.29pct 至9.1%，受益于产品提价和费用率收缩，21Q4 归母净利率同比+11.38pct 至16.6%。我们认为公司清库存效果良好，预计21 年底渠道库存回落至合理较低水平，伴随着动销改善与销售费用率管控，22 年业绩弹性可期。

    深度绑定中高层利益，激励目标稳健可行。2022 年2 月公司发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予 1197 万股限制性股票，占总股本比例为1.59%，授予价格 10.96 元/股。其中首次授予 997 万股，副总裁于志勇/吴学军/沈松林/何昌军分别获授33/38/30/30 万股，占总股本比例为0.04%/0.05%/0.04%/0.04%，中层管理人员和技术骨干（共233 人）获授866万股，占总股本比例为1.15%，覆盖面较21 年激励计划有所扩大。业绩考核目标为22/23 年营收较21 年增长率分别不低于15%/32.25%（对应22/23 年同比增速为15%/15%），我们认为本次考核目标更为稳健，有助于激励计划顺利实现，充分调动员工积极性。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.38、0.53、0.71 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年45-55 倍PE，对应合理价值区间为17.10-20.90 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。