事件：公司发布20 21年年报，全年实现营收20.26亿元，同比下降14.34%；归母净利1.85 亿元，同比下降49.32%；扣非归母净利1.22 亿元，同比下降60.53%；EPS 为0.24 元。其中单2021Q4 公司实现营收6.28 亿元，同比下降25.22%；归母净利1.04 亿元，同比增长136.78%；扣非归母净利0.58 亿元，同比增长347.78%；EPS 为0.14 元。

    点评：需求疲软叠加高基数，公司收入端整体承压。公司2021Q4 实现营收6.28 亿元，同比下降25.22%。分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现营收2.88/1.55/1.48 亿元，同比变化-41.46%/-32.17%/50.5%，其中香肠腊肉调料在低基数下实现同比高增，火锅调料、中式菜品调料和其他复调料表现不佳，主要系2020 年复合调味品高基数背景、疫情反复下消费疲软、社区团购分流与火锅底料竞争加剧所致。

    分渠道看，经销商/定制餐调/电商营收4.56/0.77/0.73 亿元，同比变化-33.81%/5.72%/15.61%，电商与定制餐调增速稳定，经销渠道聚焦去库存，叠加需求疲软与高基数影响导致增速下滑。分地区看，西南/华中/华东/华北分别实现营收6.08/4.05/4.05/1.94 亿元，同比变化-15.88%/0.71%/-74.74%/-14.81%，主要地区在经济低迷下发展放缓。截止2021Q4 末公司经销商共3409 家，单四季度净减154 名，渠道优化持续推进。

    原料价格上升导致成本上行，提价助力四季度净利低基高增。公司2021Q4 归母净利1.04 亿元，同比增长136.78%；毛利率28.12%，同比降低10.69pct；净利率16.63%，同比增长11.38pct，盈利能力显著改善。

    成本方面，油脂和包材等原材料价格上升以及会计政策调整导致成本承压。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率为10.83%/7.1%/1.16%/-0.79%，同比变动-17.96/1.89/0.21/-0.1pct，主要系公司在2020Q4 加大广告费用投入以及股权激励费用集中摊销导致基数较高所致。提价方面，为缓解成本压力，2021Q4 公司对部分产品进行提价，增厚公司利润空间。

    盈利预测：伴随行业景气度回升，提价效应显现，叠加费用投放缩减，我们静待公司业绩拐点显现。我们根据年报调整盈利预测及目标价，预计2022-2024 年EPS 为0.30、0.36、0.44 元，对应PE 分别为59X、49X、40X。维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期