公司21Q4 收入/归母净利润分别-25.2%/+136.8%。21 年公司清理包袱轻装上阵，业绩承压但经营持续改善，冬调、定制餐调等业务仍实现较好增长。22 年看，公司股权激励落地，考核目标为22、23 年营收同比增长15%以上，目标设置合理稳健。Q1 公司积极备货动销加速。经历21 年调整后，行业竞争有所趋缓，公司有望通过搭赠减少与广告费用收缩，提高毛销差，进一步带动利润率的提升。建议关注公司动销端恢复下，带来的利润弹性。

    我们给予22-24 年EPS 预测0.34、0.47、0.58 元，对应22-23 年估值51.8X、38.1X，维持“强烈推荐-A”评级。

    22Q4 收入/归母净利润分别-25.2%/+136.8%。公司发布2021 年报，21 年实现收入20.26 亿元，同比-14.3%，归母净利润为1.85 亿元，同比-49.3%。其中21Q4 收入6.28 亿元，同比-25.2%，归母净利润为1.04 亿元，同比+136.8%，主要系毛利率改善与费用收缩。Q4 公司现金回款8.08 亿，同比-7.65%，下降幅度低于收入，经营性净现金流2.40 亿，同比改善明显（20Q4 为-0.49 亿）。

    公司Q4 继续清理库存减轻渠道压力。

    冬调增长显著，渠道管理优化。分业务看，21 年公司底料业务收入-28.3%（单价+4.2%，销量-31.2%，Q4 收入-41.5%，环比有所改善）；中式复调收入-10.4%（单价-11.9%，销量+1.7%，单价下滑主要系产品结构影响，Q4 收入-32.2%），香肠腊肉调料收入+111.6%（其中Q4 收入+50.5%，主要系猪肉价格下行所致）；鸡精收入-21.9%（其中Q4 收入-16.3%），香辣酱收入-5.9%（其中Q4 收入-9.4%），鸡精与香辣酱业务环比收入均有所改善。分渠道看，经销商渠道21 年收入-21.7%（其中Q4 收入-33.8%），定制餐调/电商/直营电商全年分别+55.9%/1.0%/14.3%。分区域看，Q4 华中地区表现较好，营收同比稳定，华东、西北地区下滑明显，主要系前期渠道库存较多所致。截止21 年底，公司经销商数量3409 个，年内增长408个，但环比减少154 个，主要系公司主动对体量小的经销商进行优化所致。

    Q4 搭赠减少毛利率改善，广告费用收缩净利率提升。21 年公司毛利率32.2%，同比-9.3pcts，主要系运费计入成本、成本上涨及H1 搭赠力度加大所致，若还原运费毛利率仍同比-6.1pcts。销售费用率19.5%，还原运费后同比+2.3pcts，主要系收入下滑费用率提高所致。净利率同比下降6.3pcts至9.1%。单季度看，Q4 还原运费后公司毛利率36.8%，环比改善显著，系结构改善及搭赠减少所致。费用率下降9.3pcts，主要系广告费收缩所致，净利率提升11.4pcts 至16.6%。

    22 年展望：收入目标稳健，利润弹性可期。根据渠道跟踪，Q1 公司较早备货中式复调，动销端有所加速，同时库存1-2 个月，处于相对健康水平。

    全年看，公司收入目标15%，净利润目标增长不低于30%。股权激励落地有利于提升团队主观能动性，目标完成概率较高。公司对原材料价格做了一定的囤货对冲，并拥有牛油战略合作厂商，行业内价格相对更优，成本控制能力相对较强。全年将对搭赠促销进行相应控制，毛利率预计有所提升。经营策略上，随着行业竞争环境逐步改善，公司好人家业务靠大单品推动增长，大红袍重点向小B 端倾斜发展，对经销商的库存会控制的更严苛，实现良性增长。同时广告费用收缩带来的经营杠杆，也将提供一定利润修复弹性，建议关注动销恢复下，毛利率改善及费用效率提升带来的利润弹性。

    投资建议：激励落地目标稳健，22 年关注经营改善与利润弹性，维持“强烈推荐-A”评级。公司21Q4 收入/归母净利润分别-25.2%/+136.8%。21 年公司清理包袱轻装上阵，业绩承压但经营持续改善，冬调、定制餐调等业务仍实现较好增长。22 年看，公司股权激励落地，考核目标为22、23 年营收同比增长15%以上，目标设置合理稳健。Q1 公司积极备货动销加速。

    经历21 年调整后，行业竞争有所趋缓，公司有望通过搭赠减少与广告费用收缩，提高毛销差，进一步带动利润率的提升。建议关注公司动销端恢复下，带来的利润弹性。我们给予22-24 年EPS 预测0.34、0.47、0.58 元，对应22-23 年估值51.8X、38.1X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期、经营改善不及预期、行业竞争再度恶化