事件：3月30日 公司发布公告，2021年营收/归母净利润分别为20.26/1.85亿元，分别同比-14.3%/-49.3%。

    　　2021 年收入承压，21Q4 底部改善。2021 年实现营收20.26 亿元，同比-14.3%，符合此前业绩快报；21Q4 实现营收6.28 亿元，同比-25.2%，降幅环比缩小，主要得益于宏观需求复苏叠加行业竞争边际放缓，同时21Q4 香肠腊肉调料收入同比+50%，对收入拉动作用明显。分产品看，2021 年火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别同比-28%/-10%/-22%/-6%，核心产品下滑主要受终端动销、渠道调整、新品口味多方面冲击，香肠腊肉调料收入同比+112%，主要得益于猪肉价格下跌。分区域看，2021 年西南/华中/华东收入同比-11%/-12%/-13%，重点市场表现优于整体，西北/华北/东北/华南收入同比-14%/-21%/-29%/-20%，新兴市场表现弱于整体。渠道方面，定制餐调表现亮眼，2021 年收入2.5 亿元（占比13%），同比+56%，此外经销渠道持续调整，2021 年末经销商为3409 家，同比+14%，环比-4%，核心市场不断进行渠道网络加密，同时新兴市场虽然收入端短期调整，但渠道扩张趋势仍在。

    　　成本压力与费用投放导致全年业绩承压，但21H2 盈利逐季改善。毛利率：

    　　2021 年为32.2%，同比-9.3pct，剔除运费调整因素后同比-6.6pct，主要系成本压力以及公司加大促销折扣力度所致，虽然公司11 月对少部分产品提价，但难以完全对冲。费用率：2021 年销售费用率19.5%，同比-0.6pct，剔除运费调整因素后同比+2.1pct，主要系公司在线下仍加大费用投放去化库存。净利率：2021 年为9.1%，同比-6.3pct，主要受成本与费用双重挤压，21Q4 为16.6%，同比+11.3pct，底部改善明显。

    　　展望：多重因素趋势向好，2022 年重回稳健增长。1）终端需求稳步修复叠加公司渠道库存维持低位；2）内部产品周期与组织结构调整接近尾声；3）成本或在22H2 逐渐高位回落，提价效应有望充分释放；4）基数偏低，成长留有余力。综上所述，我们认为2022 年公司基本面延续改善是大概率事件。

    　　投资建议：预计2022-2024 年归母净利润为2.75/3.52/4.3 亿元，同比+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应PE 为49/38/31X，公司2022 年PE 高于调味品行业平均水平40X（wind 一致预期），首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。