收入端：营收短期承压，静待底部改善。公司披露21 年年度报告，公告21 年收入/归母净利润/扣非归母净利润20.26/1.85/1.22 亿元，同比-14.34%/-49.32%/-60.53%；21Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润6.28/1.04/0.58 亿元，同比-25.22%/+136.78%/+347.78%。公司已发布业绩预告，基本一致。我们认为公司21Q4 收入下滑主要源于两方面：

    （1）21Q4 继续主动去库存。21 年底一批商渠道库存低于合理水平；（2）受疫情和物流影响，12 月部分订单未确认收入。21 年公司合同负债同比提升80.19%至0.74 亿元，经营活动现金流入23.46 亿元，回款良好。展望22 年，根据股权激励目标，公司收入目标增长15%。

    我们认为在行业需求持续增长、竞争格局改善背景下，公司改革红利有望释放，实际收入增速有望超激励考核目标，预计同比增速超20%。

    利润端：轻装上阵，22 年业绩有望重拾高增长。公司2021 年归母净利润1.85 亿元，同比下降49.32%。其中21Q4 归母净利润1.04 亿元，低基数下实现同比高增136.79%，Q4 实际毛利率（剔除运费政策调整影响）同比下滑2.02pct、环比提升3.28pct 至36.79%。我们认为牛油成本压力相对较大的环境下，提价贡献和买赠促销减少带动毛利率环比走高。同时广告费用减少带动21Q4 公司销售费用率降至19.50%。公司22 年净利润目标增长30%，我们预计剔除股权激励费用影响后，22 年公司实际净利率有望达13-15%，利润弹性有望释放。

    盈利预测和投资建议。我们预计22-23 年公司收入25.03/30.16/36.19 亿元，同比增长23.55%/20.51%/20.00%；归母净利润3.02/4.10/5.33 亿元，同比增长63.46%/35.72%/30.11%；对应PE 估值44/33/25倍。参考可比公司和行业景气度，给予22 年60 倍PE 估值，对应合理价值24.00 元/股，维持买入评级。

    风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上升。