事项：公司发布2021 年报，全年营收20.26 亿元，同比-14.3%；归母净利润1.85 亿元，同比-49.3%；扣非归母净利润1.22 亿元，同比-60.5%。单Q4 实现营收6.28 亿元，同比-25.2%；归母净利润1.04 亿元，同比+136.8%；扣非归母利润5831.79 万元，同比+347.8%。公司拟每10 股派发现金红利0.5 元（含税）。

    　　需求疲软致Q4 收入下滑，冬调、定制餐调表现亮眼。公司单Q4 实现营收6.3亿元，同比-25.2%。其中核心品类火锅底料/川菜调料分别同比-41.5%/-32.2%，预计主要与消费疲软、清理库存有关。其它品类表现好于主业，其中香肠腊肉调料（冬调）Q4 同比+50.5%，主要与猪肉价格下行致需求增加、公司提前战略性布局有关。分区域看，仅华中市场基本同去年持平，本埠市场西南地区同比-15.9% ， 其余华东/ 西北/ 华北/ 东北/ 华南分别同比-74.7%/-45.9%/-14.8%/-14.9%/-31.2%。分渠道看，Q4 经销商/定制餐调/电商分别同比-33.8%/+5.7%/+15.6%，其中20 年低基数、餐饮缓慢恢复和公司重视加大下，带动定制餐调表现较好，而经销商扩张方面，Q4 全国净减经销商154家至3409 家，本埠西南市场净增41 家，推测与前期渠道扩张激进、主动调整收缩有关。

    　　成本上涨、促销加大拖累全年盈利，但Q4 在费用收缩下，盈利环比显著改善。

    　　公司全年利润同比-49.4%，低于收入增速。其中毛利率32.2%，同比-9.27pct，还原运输费用后全年毛利率34.91％，同降6.58pcts。主要系油脂、包材、辣椒等主要原材料价格上涨所致，我们测算全年综合成本上涨中高个位数以上，是拖累盈利下滑的主因。单Q4 来看，毛利率28.12%，还原后毛利率36.79%，同降2.02pct，但环比Q3 增加3.28pcts，推测主要系公司10 月去库工作取得阶段性成果后缩减促销力度。单Q4 销售费用率（还原后）为19.5%，同比-9.3pcts，主要系广告费、促销费大幅缩减所致，其他费用方面，股权激励费用本期摊销2809 万，致管理费用率同增1.89pcts，与利息收入增加贡献3500 万相抵消，最终公司净利率16.61%，同增11.36pcts。

    　　22 年外部压力仍在，但来年目标务实、经营调整逐步落地。虽然因需求低迷、油脂包材价格高位和提价效果有限，预计22 年盈利仍有压力，但公司22 年目标务实（收入/利润同比不低于+15%/+30%），经营调整逐步推出，渠道方面从12 月底开始整合小客户，提高进货和促销申请门槛，严格按标准开发经销商，提升渠道质量和秩序；组织方面，推进扁平化改革，完善激励机制，如提高员工基本工资占比、重新推出股权激励等，团队士气逐步稳定；产品方面，进一步明确各品类定位，如好人家持续精耕C 端、大红袍加快拓展小B，而定制餐调则聚焦大B 发展，此外加强上游原料布局、内部信息化建设，结合21 年主动去库下渠道已至良性，经营改善已在发生。年内来看，考虑去年同期高基数，预计Q1 营收业绩均有压力，此后调整逐步显效下趋于改善。长期看若内部组织管理和渠道经营达成正循环，团队士气提振，公司渠道及品牌基础强，仍可享受成长红利。

    　　投资建议：底部加强经营调整，给予目标价19 元，维持“中性”评级。公司加强内部经营调整，考虑21 年充分承压下基数较低，22 年有望边际改善，但考虑成本压力、需求恢复不确定性，调整时间或有所延长。我们预计22-24 年EPS 为0.35/0.47/0.60 元（原22-23 年预测为0.33/0.50 元），对应当前股价的PE 为51/38/29 倍。在外部逆势的环境中，内在竞争力强化才是穿越周期的核心，而当前高估值仍需消化，拐点仍需等待。给予23 年估值40 倍PE，对应目标价19 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等