事件： 公司披露年报， 2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.26/1.85/1.22 亿元，同比-14.34%/-49.32%/-60.53%。其中21Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.28/1.04/0.58 亿元，同比-25.22%/+136.78%/+347.78%。

    高基数+需求疲软+竞争加剧致2021 年业绩承压，2022 年轻装上阵恢复高增可期。

    分品类来看，2021 年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别同比-28.3%/-10.4%/111.6%/-21.9%/-5.9%。分渠道来看，2021 年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别同比-21.7%/+55.9%/+1%/+14.3%/+9%。其中香肠腊肉调料与定制餐调增速较高，主要系猪肉价格下滑促进需求恢复以及疫情后餐饮加快复苏。整体业绩承压主要系：1）2020 年疫情期间需求爆发造成高基数，2021 年消费疲软，行业增速边际放缓；2）此前行业高增吸引较多企业入局，比如传统调味品公司海天跨界参与，导致行业竞争加剧；3）年初渠道库存较高，影响渠道信心。展望2022年，公司已通过加大促销力度及优化经销商库存管理使库存回归合理水平，叠加竞争格局或边际改善（部分中小企业或在行业承压时被动退出），公司有望恢复高增。

    原材料价格涨幅较大致净利率下滑，费效比边际提升，提价有望缓解利润压力。

    公司2021 年净利率9.1%，同比-6.3pct，主要由于油脂、包材等原材料成本涨幅较大，致毛利率同比-9.3pct 到32.2%，以及股权激励计提费用增加致管理费用率同比+1.1pct到5.4%。公司2021 年销售费用率19.5%，同比-0.6pct，分季度来看，2021Q1-2021Q4销售费用率分别为17.9%/28.7%/23.8%/10.8%，第四季度同比-18pct，主要由于库存回归正常水平，竞争格局边际改善，促销费用及广告费用投放减少。公司在2021 年10 月中旬开始对部分产品进行提价，预计毛利率能有所恢复，轻装上阵费效比提升趋势延续，2022 年盈利水平有望加速改善。

    内部积极变革，外部环境改善，拐点或将至。2021 年是公司的管理变革年，包括1）在Q3 对组织架构进行扁平化变革，将战略市场中心职能拆解，下放至事业部层面，以提高效率；2）优化薪酬体系、完善内部考核机制，激发员工积极性；3）通过增加销售人员，对经销商进行分级管理等方法加大对经销商的扶持力度。公司在内部机制理顺的基础上，继续完善产品矩阵，加速渠道下沉，建设智能生产车间等，不断提升综合竞争力，市占率有望稳步提升。

    投资建议：预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为0.38、0.50、0.64，给予6 个月目标价22.5 元，对应2023 年45x PE。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动。