投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营收20.3 亿，同比下降14.3%，实现归母净利润1.85 亿，同比下降49.3%，实现扣非归母净利润1.2 亿，同比下降60.5%。单季度21Q4 实现营收6.3 亿，同比下降25%，实现归母净利润1 亿，同比增长137%，实现扣非归母净利润0.6 亿，同比增长348%，符合此前业绩快报。分红方案为每10 股0.5 元（含税），分红率为20%。2022 年，公司计划营业收入目标不低于15%，净利润同比增长不低于30%。

    　　投资评级与估值：考虑到原料油脂成本压力仍位居高位，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润为2.4 亿、2.9 亿、3.5 亿，同比增长30%、22%、19%，最新股价对应2022-24 年PE 分别为56x、46x、39x，维持增持评级。公司所处的川式复合调味品是食品饮料板块中少有的高成长品类，虽然过去两年行业进入者较多致格局略有恶化，但我们认为公司具备一定先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模，整体战略以收入规模为导向，迅速扩大并巩固先发优势。我们认为自上市以来，公司战略规划逐步捋清，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌策略、销售策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道。尽管短期竞争加剧且费用投入力度加大影响盈利，但这个阶段的核心指标是收入增长的速度和质量，建议持续跟踪。

    　　21 年去库存致收入承压，22 年轻装上阵。分品类看，21 年火锅底料/中式复调/香肠腊肉/鸡精/香辣酱分别实现收入8.7 亿/8.5 亿/2.1 亿/0.36 亿/0.35 亿，分别同比变化-28.3%/-10.4%/+111.65%/-21.9%/-5.86%，其中香肠腊肉收入增长主要受益于猪价下降、腊肉腌渍需求提升，而其他品类收入下降主因公司21Q2 以来控货进行库存消化及21年终端需求疲软，致品类表现不达预期，但目前公司渠道库存水平恢复常态，有望22 年轻装上阵。渠道上，经销渠道收入同比下降22%，而定制餐调受益于餐饮恢复，收入同比增长56%。经销商方面，2021 年公司经销商数量为3409，同比增长408 家，目前公司由扩建经销商团队政策逐步走向优商、扶商政策，赋能大经销商、扶持成长型经销商。

    　　毛利率下滑、费用率提升致利润表现承压。21Q4 利润同比大幅增长主因20Q4 同期集中计提广告费致基数较小，且21Q4 促销力度有所收缩。2021 年公司毛利率为32.2%，同比下降6.4pct，主要系1）公司通过搭赠促销消化库存，2）定制餐调收入占比提升，3）原料成本上升。但目前来看，由于公司渠道库存已基本常态化，公司自21Q4 起已缩减搭赠促销力度。虽然牛油价格目前仍处于高位，但通过后续促销进一步缩减及21Q4 部分产品提价，预计有望缓解部分22 年原料价格压力。费用率方面，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/5.4%/1.3%/-1.7%，分别同比变化+2.2/+1.1/持平/-1.1pct。

    　　其中销售费用同比略有下降，但由于收入下滑，致费用率提升，预计22 年公司将从空中广告转向地推方式进行营销推广。综上，2021 年公司净利率为9.1%，同比下降6.3pct。

    　　股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期

    核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧