事件：天味食品发布2021 年年度报告，全年实现营业收入20.3 亿，同比-14.3%，归母净利润1.8 亿，同比-49.3%，扣非后归母净利润1.2 亿，同比-60.5%；单Q4 实现营业收入6.3 亿元，同比-25.2%，归母净利润1.0亿元，同比+136.8%，业绩表现略超此前业绩快报预期。

    冬调表现亮眼，带动四季度营收改善。1）分产品看，全年火锅调料/川调/冬调收入同比-28%/-10%/+112%，单Q4 收入同比-42%/-32%/+51%，冬调受益于猪价低位下居民腌腊需求旺盛，实现较快增长；2）分拆量价，全年火锅调料/ 川调/ 冬调销量同比-31%/+2%/+103% ， 吨价同比+4%/-12%/+4%，川调均价同比下滑较大主要系2021 年加大“不辣汤”火锅底料促销力度；3）分区域看，全年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区收入同比-11%/-12%/-13%/-14%/-21%/-29%/-20%，其中非主销区域下滑更大，主要系全年公司非主销区域战线有所收缩；4）分渠道看，全年经销/定制餐调/电商收入同比-22%/+56%/+1%。

    广宣费用收缩叠加货折减少，四季度业绩弹性显现。还原新会计准则运费调整影响， 公司2021 年毛利率/ 毛销差分别为34.9%/12.8%， 同比-6.6/-8.7pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.2%/5.4%/1.3%/-1.7%，同比+2.1/+1.1/+0.0/-1.1pct，净利率9.1%，同比-6.3pct；单Q4 毛利率/毛销差分别为36.8%/17.3%，同比-2.0/+7.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/7.1%/1.2%/-0.8%，同比-9.3/+1.9/+0.2/-0.1pct，净利率16.6%，同比+11.4pct，提价+广告费用及货折减少推动Q4 利润率改善。

    2022 年设置保底目标增速，期待公司重回高增。2022 年公司计划营收增长不低于15%，净利润增长不低于30%，我们认为，1）行业景气回升、提价效应体现有望推动2022 年收入增速回升；2）随着渠道库存趋于良性，市场费用投入有望减少，叠加广宣费用收缩，我们看好2022 年费用率改善带来的业绩弹性。

    投资建议：我们根据年报小幅调整此前盈利预测，并引入2024 年预测，预计2022-2024 年营业收入25.4/30.5/35.2 亿元（2022-2023 年前值25.4/31.0亿元），同比+25.5%/+19.9%/+15.5%，归母净利润3.2/3.9/4.6 亿元（2022-2023 年前值3.2/4.1 亿元），同比+75.0%/+20.3%/+18.4%，当前股价对应PE 42/35/29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、原料成本超预期上行、食品安全风险。