公司近况

    2022 年2 月26 日，公司发布2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票1197 万股，占股本总额1.59%；首次授予997 万股，预留授予200 万股；首次授予价格10.96 元/股，首次授予237 人。

    评论

    新一轮股权激励范围扩大。1）本次激励对象范围：拟授予董事/高级管理人员/中层管理人员/技术骨干等237 人限制性股票（包括副总裁于志勇/吴学军/沈松林/何昌军各33/38/30/30 万股），相较2021 年激励对象140 人（仅中层管理人员），本次激励范围显著扩大，绑定核心骨干，更利于公司中长期发展。本次激励对象中70%是2020/2021 激励计划成员，核心中高层较为稳定。2）考核目标：以2021 年营收为基数，2022/2023 年营收增长不低于15%/32.25%，对应2022/2023 年营收同增15%/15%，激励目标不高，主要为保障达成，树立信心。本次激励共产生10,618 万元的摊销费用，其中2022-2024 年分别摊销5,309/4,424/885 万元。

    渠道关系逐步恢复，库存低位轻装上阵。2021 年公司梳理渠道付出了较大代价，根据公司业绩快报，营收/归母净利润分别为20.26/1.79 亿元，分别同比-14.34%/-50.96%，经过2021 年公司内部组织架构梳理+外部渠道关系调整，公司渠道库存由高位逐步恢复到良性水平。除渠道梳理付出较高代价以外，2021 年还有多个因素影响公司毛利率水平：行业竞争加剧，加大促销力度导致销售费用率提升；注重产品结构多元化，研发费用率提升；原材料成本上涨；消费不景气。展望2022 年，我们认为随着规模化优势扩大、渠道库存回归良性水平、疫情常态化，费用率上涨压力、疫情对需求的影响将逐步减弱。

    千亿复调行业仍处于成长期，龙头深耕持续发力。2020 年复合调味品市场以火锅底料、复调为主，空间大、集中度低。疫情后行业经历供需激增和调整，我们认为部分中小企业已有从全国收缩回区域态势，预计2022 年行业竞争态势有望趋缓。此外，公司表示调味品复合化依旧是调味料行业的主趋势，暂不考虑进入基础调味料行业。

    估值与建议

    因草案尚未落地，不考虑股权激励费用。考虑到销售/管理/研发费用率高于预期，调整21/22 年盈利预测-42.7%/-24.3%，对应21/22 年净利润1.8/3.0亿元，新引入23 年预期净利润3.9 亿元，对应21/22/23 年收入20/25/31亿元。维持目标价23.60 元，维持跑赢行业评级，最新收盘价对应22/23年PE为55/42X，目标价对应22/23 年PE为59/54X，和7.4%上行空间。

    风险

    终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、渠道稳定性。