Q1 营业收入高增长，底料、川调持续发力

    天味21Q1 实现营收5.2 亿元（+56.2%），归母净利润0.8 亿元（+4.1%），收入超预期。分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊味调料收入分别为2.5/2.4/0.8 亿元，同比+84.5%/36.1%/376.6%，收入高增主要系20Q1 受疫情影响基数较低，同时公司品牌知名度持续提升，渠道扩张提速。分渠道看，Q1 经销商/定制餐调/电商收入分别为4.2/0.5/0.4 亿元，同比+49.6%/410.2%/25.2%，定制餐调高增主要系疫情影响消退，餐饮消费超预期恢复；公司也持续进行经销商渠道拓展，截止到Q1公司经销商数量达到3184 家，环比增加183 家。

    销售费用增加拖累短期利润表现，但利于长期业绩增长21Q1 公司毛利率同比下降2.70pct 至37.7%，预计主要系公司Q1 对渠道库存进行调整，促销增加；同时低毛利定制餐调业务恢复性增长所致。公司销售费用率同比大幅提升8.45pct 至17.9%，主要系公司持续发力品牌、渠道建设，积极改善员工薪酬水平，公司员工薪酬、广告费用支出大幅提升。受销售费用率大幅提升拖累，公司Q1 利润增速低于收入增速，净利率同比下滑7.68pct 至15.4%。

    理性看待费用投放，天味全国化已在途中

    近日公司官宣周笔畅作为好人家“品牌大使”，并赞助浙江卫视《为歌而赞》等综艺，预计公司将加大费用投入，销售费用率仍将保持较高水平。我们认为，复合调味品目前处于跑马圈地期收入的高质量增长比利润更重要。目前看，天味全国化已在途中，未来随着公司品牌影响力的提升和渠道网络的不断完善，公司收入仍将保持快速增长。

    风险提示：渠道扩张低于预期；原材料成本大幅波动；行业竞争加剧。

    投资建议：底料、川调优势强化，维持“买入”评级天味作为复合调味品龙头，通过大红袍+好人家双轮驱动，底料、川调优势不断强化。预计21-23 年归母净利润为4.5/6.0/7.9 亿元，同比增长23%/34%/32%，EPS=0.71/0.95/1.25 元，当前股价对应21-23 年PE 为61/45/34 倍，维持“买入”评级。