点评事件：天味食 品发布2020 年报，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为23.65 亿元、3.64 亿元、3.09 亿元，分别同比+ 36.9%、+22.66%、+18.68%；Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为8.40亿元、0.44 亿元、0.13 亿元，分别同比+29.31%、-56.54%、-85.68%。

    　　20 年收入增速满足限制性股票行权条件（30%），不满足股票期权条件（50%）。公司拟10 转2 派2.5 元（含税），分红比例43%；公司制定21 年目标，21 年收入、利润目标30%、10%。

    　　公司现金净额3.53 亿元，同比下降6.66%，主要是广告费支出大幅增加，其他科目均增速正常；预付款项1804.33 万元，同比+47.96%，主要是预付原材料款增加所致；应付账款2.58 亿元，同比+125.72%，主要是工程款和原材料采购增长；存货2.43 亿元，同比+146.98%，主要是新品增加，经销商数量增加以及疫情备货影响所致，总体来看报表质量良好。

    　　收入分析：战略倾斜，底料高增、川调放缓，经销商继续跑马圈地2020 年公司实现营收23.65 亿元，同比+30.9%（Q1：+9.21%；Q2：+80.73%；Q3：+35.13%；Q4：29.31%），Q4 增速略有放缓且川调负增长，主要原因是一方面公司资源向不辣汤等火锅底料倾斜，老品政策减少，另一方面四季度川调基数较高。

    　　火锅底料持续高增，川调略降速。分产品来看，火锅底料销售12.20亿元，同比+49.53%（Q1：+4.03%；Q2：+98.19%；Q3：+49.94%；Q4：48.93%），川菜调料销售9.47 亿元，同比+24.16（Q1：+15.51%；Q2：+83.19%；Q3：+21.89%；Q4：-9%），香肠腊肉调料销售1 亿元，同比+153.09%，主要是猪价影响冬调消费。火锅底料延续高增长，川菜调料增速下滑，一方面与公司战略向不辣汤倾斜有关，另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。2020 年公司新品上市52 款历史最多，新品销量占比19%。

    　　公司大幅增加经销商，销售网络快速铺开。分渠道来看，经销商渠道销售增速良好，增长40.16%（Q1：+11.27%；Q2：+89.68%；Q3:+33.38%；Q4：+33.02%），主要是产品销售及新增经销商开拓，全年新增经销商1780 家，截至20 年底公司合作经销商达到3001 家，其中大红袍经销商1043 家。

    　　公司电商渠道实现销售1.55 亿元，同比+114.9%（Q1：+109.11%；Q2：+162.76%；Q3：+101.35%；Q4:+104.75%）；另外，定制餐调销售额仅次于经销商,销售1.63 亿元，同比-14.98%（Q1：-69.54%；Q2：-39.01%；Q3：+35.03%；Q4：-13.67%），定制餐调受疫情影响Q4 增速再次下降。

    　　利润分析：调价及产品优化等因素毛利率提升，广告投放费用大幅增加

    　　2020 年公司归母净利润3.64 亿元，同比+22.66%（Q1：+23.05%；Q2：+20.98%；Q3：+19.89%；Q4：+5.25%），四季度增速放缓主要是大额计提广告费用所致。

    　　全年毛利率41.49%，同比提升4.21pct，主要是销量增长、调价因素、产品结构优化等因素影响。期间费用率25.02%，同比增加6.15pct，其中销售费用率增加6.11pct，主要是公司聘请代言人、冠名电视节目等造成广告费大幅增加。净利率15.4%，同比下降1.79pct。

    　　短中期展望： 高筑墙广积粮后称王，渠道+营销积蓄力量厚积薄发双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。20 年公司启动“双轮驱动”品牌战略，重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营，随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。

    　　广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。20 年为公司的品牌大传播元年，未来几年公司将持续加大品牌投入，品牌投入达到6%-7%，后期随着收入增大品牌力增强，品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定，占比约22%。短期来看费用支出会影响当年利润，但长期有利于公司品牌力提上，拉动销售收入增长。

    　　公司进行组织架构调整，成立战略市场中心，为新品研发、品宣提供支持。公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，主要为支持公司战略规划，承接前战略委员会工作，同时进行研究消费者行为以及公司的品牌传播等研究工作，该部门的设立，将为公司新品开发、品牌宣传提供强有力支持，为打造公司核心竞争力提供保障。

    　　展望21 年，公司制定21 年目标，收入、利润目标分别为30%、10%，我们认为利润目标略低，主要是21 年公司预计继续加大品牌投入、加强渠道建设，以营销渠道驱动收入增长，且21 年品牌投放较20 年有适度提升，预计利润略承压。

    　　盈利预测与评级：我们预计2021-2023 年公司收入分别为31 亿、40亿、52 亿，分别同比增长31%、30%、28%，利润分别为4 亿、5.8 亿、8.2 亿元，分别增长12%、42%、42%，对应EPS 分别为0.64 元、0.92元、1.31 元，我们按照2022 年业绩给予65x 估值（PEG 近2），目标价60 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。